El peor año en una década para la rentabilidad de la BMV

La ROIC (Rentabilidad del Capital Invertido, por su sigla en inglés), calculada como el flujo operativo (EBITDA) sobre el capital invertido total (deuda neta más valor de capitalización), alcanzó durante el 2013-III el peor nivel de los últimos 10 años, ubicándose en 18.8% ante crecientes expectativas sobre una economía nacional con resistencias a la creación de valor.

Consideramos que el deterioro de la actividad económica ha sido el factor principal; sin embargo, el entorno de excesiva liquidez y bajas tasas de interés ha exacerbado la caída de la rentabilidad.

El capital invertido total en la BMV alcanzó la tasa de crecimiento anual real más alta en el 2010-III (+28% a/a), cuando inició la especulación de una segunda ronda de estímulo monetario de la Reserva Federal. Desde entonces, cada trimestre se mantuvo un crecimiento de doble dígito hasta el 2012-II, cuando inició los episodios de volatilidad en los mercados por la discusión presupuestal.

Al inicio del 2013, se observó un nuevo repunte con la exacerbada euforia por el llamado Mexican moment entre los inversionistas extranjeros.

Un estimado inicial de crecimiento para la economía de México superior a 3% fue suficiente para sustentar un rally en la BMV durante las primeras semanas, distorsionando el proceso de creación de valor de las operaciones de las empresas mexicanas públicas. No obstante, detrás de las altas expectativas sólo se encontraba una mayor cooperación política para concretar reformas estructurales que, si bien es una consideración mayor, no garantizaban efectos concretos de corto plazo sobre la actividad económica.

En el 2013-III, los flujos totales de capital al mercado mexicano alcanzaron niveles récord de 3.9 billones de pesos al cierre de septiembre (+10.6% a/a), mientras que el EBITDA (excluyendo instituciones financieras) mostró una contracción a tasa anual de -2.4 por ciento. El resultado fue una estrepitosa caída de la ROIC de -251 puntos base (pp.b.) anual, explicado por una limitada capacidad de generar ventas por cada nuevo peso invertido, apenas 97 centavos, y un estancamiento en el margen EBITDA agregado de la BMV, en 19.4% (-32 pp.b. a/a).

El mayor deterioro lo sufrieron los sectores industriales, por el subejercicio del gobierno federal en materia de infraestructura y el deterioro de los desarrolladores de vivienda, así como el de materiales, por la caída de los precios de las materias primas a nivel global, con retrocesos en la rentabilidad de -162 y -340 pp.b., a 12.4 y 15.2% respectivamente.

El sector de servicios, que había sostenido la actividad económica nacional durante el primer semestre del año, cedió ante el desplome de la confianza del consumidor en sintonía con el alto nivel de desempleo (en alrededor de 5% de la PEA). Particularmente, el sector de servicios y bienes de consumo no básico (-188 pp.b., a una ROIC de 10.1%), por el deterioro en las perspectivas para adquirir bienes duraderos.

Ante la ausencia de catalizadores económicos relevantes en los últimos meses del año, estimamos un aumento del EBITDA agregado de la BMV de +5.3% a/a en el cuarto trimestre, y un crecimiento de +6.6% a/a en el Capital Invertido Total, en consideración del rally estacional observado en la BMV desde la segunda quincena de noviembre, por lo que la rentabilidad del mercado mexicano podría alcanzar un nivel de 20.7% al cierre del 2013, similar al observado en el peor momento de la crisis económica más reciente (2009-II: 20.8 por ciento).

Las perspectivas no son halagüeñas para el 2014. Los consumidores y las empresas llegan a un nuevo año en una situación adversa: (1) un alto nivel de apalancamiento, que permitió una estabilidad relativa del consumo interno; (2) nuevos gravámenes fiscales e incrementos en las tasas impositivas; (3) un posible aumento de las tasas de interés, ante presiones en el tipo de cambio peso-dólar y la expectativa de recorte de los estímulos monetarios de la Fed.

julio.martinez@signumresearch.com