2025: un momento de la verdad para la deuda de Pemex

Cuando Peña Nieto llegó al gobierno, los inversionistas de mercados de capitales ya exigían más intereses por prestarle a Pemex que al gobierno mexicano. Pero era una diferencia marginal. El spread entre los bonos del gobierno y los de Pemex era de unos 100 puntos base. Que la deuda de Pemex fuera sólo entre un 15 y 20% más cara que la del gobierno, mientras muchos de los indicadores operativos apuntaban para abajo, era un reflejo de la confianza en el respaldo implícito del gobierno mexicano sobre la deuda de Pemex.

Esta confianza lleva más de una década erosionándose. Hacia 2018, Pemex no sólo se había convertido en la petrolera más endeudada del mundo, sino que el spread de sus bonos respecto a los del gobierno también se había duplicado, rondando ahora los 200 puntos base. La deuda en mercados de capitales de Pemex ya era 30% más cara que la del gobierno.

Pero en ese momento todavía había una tendencia positiva. Respecto a 2016, el spread había habido una caída de unos 100 puntos base. Esto reflejaba tanto el repunte de las condiciones globales del mercado petrolero como una mayor estabilidad operativa en Pemex. Además, aunque es difícil calcular en qué proporción influyó, seguro que los bonistas de Pemex tampoco veían con malos ojos el discurso del presidente electo López Obrador: representaba el respaldo implícito más explícito de la historia.

En esto último este gobierno ha cumplido cabalmente. Claro que la producción de crudo no ha repuntado, la inversión ha caído y prácticamente cualquier otro indicador operativo se ha deteriorado. La pérdida del grado de inversión de la deuda de Pemex refleja esto. Pero el presidente y sus secretarios de hacienda han demostrado estar al pie del cañón para cubrir la deuda de Pemex. De acuerdo con la petrolera, 345 mil millones de pesos de los apoyos gubernamentales de este sexenio se han usado explícitamente para eso. Si a este número se le suman los más de 400 mil millones en reducciones a impuestos para Pemex, el gobierno prácticamente ha cubierto todos los pagos de deuda.

Justo por eso es tan significativo que los inversionistas hayan perdido tanta confianza en este respaldo implícito. Las cifras son realmente dramáticas. El spread entre los bonos 2035 de Pemex y los 2034 del gobierno mexicano es más que el triple que cuando empezó el sexenio. Los más de 600 puntos base implican que las nuevas emisiones de deuda costarían casi el doble (en términos relativos) que la del gobierno federal, haciendo del financiamiento autónomo de Pemex una alternativa prohibitivamente cara.

Desde la perspectiva individual de Pemex, hay poca escapatoria. Como explicó Fitch recientemente, al bajarle de nuevo la calificación a la deuda de Pemex: “la compañía es altamente dependiente de los mercados internacional de capital para financiar su deuda existente”. Además, si sigue convirtiendo sus vencimientos financieros en deuda de corto plazo, Fitch estima que Pemex concluiría 2024 con 35% de su deuda total siendo de corto plazo. Para 2025, podría estar requiriendo 13 mil millones de dólares tan sólo para cubrir los intereses de la deuda.

Viene un momento de la verdad. El nuevo gobierno podría intervenir, de nuevo, para salvar a Pemex. Pero, más que continuidad, implicaría llevar la dinámica a otro nivel. Conforme los pagos se vuelvan materialmente relevantes para las finanzas del soberano, los costos del rescate crecerán exponencialmente. Por ahora, el mensaje del spread de los bonos parece claro: los inversionistas creen, cada vez más, que la intención de rescatar a Pemex sin importar el costo se va a acabar con el sexenio. O, quizás peor, que sería insuficiente para evitar un default (o la necesidad de una restructura financiera).

@pzarater