El desafío del tipo de cambio de China

BEIJING – El valor del renminbi solía aparecer asiduamente en los debates sobre los desequilibrios globales. Mientras que los observadores externos lo consideraban subvaluado y exigían una apreciación, el Banco Popular de China (PBOC) insistía en mantener la paridad de facto de la moneda con el dólar estadounidense. En los últimos años, sin embargo, los temores de China de que su moneda se fortaleciera demasiado han sido reemplazados por miedos a una fuerte depreciación.

Si bien China ha mantenido su excedente de cuenta corriente, las salidas de capital han venido sometiendo al tipo de cambio a una frecuente presión bajista desde 2015. Las causas de la presión se pueden dividir en tres categorías amplias, basadas en los impulsores de las salidas: deterioro de las condiciones económicas domésticas, factores no económicos y arbitraje.

En 2015, mientras los precios de las acciones se desplomaban y daban lugar a meses de turbulencia en los mercados, y cuando el crecimiento del PIB perdía impulso, el PBOC introdujo una nueva regla para fijar la tasa de paridad central del renminbi frente al dólar estadounidense de modo que el tipo de cambio del renminbi fuera más flexible. Si bien la medida en sí misma era correcta, desató un alza repentina de las expectativas de depreciación del renminbi. Con eso, el capital comenzó a salir de China –y siguió haciéndolo hasta fines de 2016–. Para apuntalar al renminbi, el PBOC liquidó algo así como 1 billón de dólares de reservas de divisas durante este período.

En 2018, los factores no económicos –específicamente, las crecientes tensiones con Estados Unidos– se volvieron el principal motor de las salidas de capital. Desde marzo de 2018 hasta mayo de 2022, el tipo de cambio del renminbi fluctuó significativamente, en un reflejo de la cambiante intensidad de las tensiones chino-norteamericanas. Durante gran parte de este período, el tipo de cambio del renminbi se mantuvo por debajo del umbral psicológicamente importante de 7 yuanes chinos por dólar.

El reciente recrudecimiento de la presión de depreciación del renminbi comenzó en mayo de 2022, cuando el renminbi se depreciaba frente al dólar a un ritmo sin precedentes, traspasando una vez más el umbral de 7 yuanes chinos en septiembre. Esta vez, el principal factor ha sido las actividades de arbitraje, en las que los inversionistas buscan sacar ventaja del creciente diferencial de la tasa de interés entre China y Estados Unidos. Una evidencia anecdótica sugiere que la fuga de capitales también puede haber desempeñado un papel importante.

En el pasado, cada vez que el tipo de cambio del renminbi frente al dólar se acercaba al umbral de 7 yuanes chinos, algunos economistas advertían que podría producirse un colapso si se permitía que se traspasara el umbral. Esta vez, a pesar de los temores, el PBOC se ha mantenido firme en su rechazo de una intervención sostenida y, por supuesto, el colapso nunca sucedió.

La respuesta del PBOC a la última depreciación del renminbi –una política de “negligencia benigna”– es particularmente loable. Los responsables de las políticas redujeron el ratio de requerimientos de reservas en moneda extranjera para los bancos y persuadieron a los bancos comerciales de respaldar al renminbi de varias maneras sutiles. Pero no intervinieron en el mercado cambiario de manera relevante.

Algunos podrían decir lo contrario, haciendo referencia a informes de que el PBOC vendió unos 100,000 millones de dólares en bonos del Tesoro de Estados Unidos en la primera mitad de 2022. Pero, si los informes son ciertos, no fue una intervención en el mercado cambiario; fue parte del plan de largo plazo del PBOC de diversificar las reservas de moneda extranjera de China o, como pueden argumentar algunos economistas chinos, podría ser en parte el resultado del efecto de una revalorización de los bonos del gobierno de Estados Unidos.

En cualquier caso, la presión externa sobre el renminbi está menguando. Esto se debe en parte a lo sucedido en Estados Unidos: la inflación ha caído durante cuatro meses consecutivos y, tal vez más importante, los banqueros centrales parecen haberse dado cuenta de que su ajuste monetario agresivo –alzas de las tasas de 75 puntos básicos en cuatro reuniones consecutivas de fijación de políticas– es insostenible.

Como la inflación de hoy es el resultado de impactos tanto del lado de la demanda como de la oferta, las alzas de las tasas de interés por sí solas no pueden contenerla. Lo que sí pueden hacer es sofocar el crecimiento y que, como resultado de ello, la economía norteamericana –ya en riesgo de recesión– padezca una estanflación. A la luz de esto, la Fed ahora parece estar suavizando su postura de línea dura en materia de inflación. De hecho, en su última reunión de fijación de políticas de 2022, la Fed aumentó las tasas de interés sólo 50 puntos básicos. En tanto las expectativas de mercado de alzas de las tasas de interés de Estados Unidos se disipan, lo mismo sucede con la presión bajista sobre el renminbi.

Pero el valor del renminbi no es decidido por los banqueros centrales de Estados Unidos. La moneda conserva una fortaleza fundamental, arraigada en la confianza del mercado en la economía china. Esta vez, la depreciación del renminbi no ha generado pánico en el mercado financiero de China, lo que refleja la madurez de los inversores y del propio mercado chinos.

Si el crecimiento chino puede rebotar fuertemente en 2023, las salidas netas de capital disminuirán o inclusive se revertirán, ofreciendo mayor respaldo al renminbi. La decisión del gobierno chino de abandonar su política de covid cero hace que este escenario sea más probable, sobre todo porque esa política constituía la restricción más fuerte para la implementación efectiva de una política fiscal y monetaria expansionista. El resultado probable será una tasa de crecimiento más alta de lo que preveían los pronósticos del mercado.

Ahora bien, mientras que el consumo de los hogares rebotará en el futuro previsible, una reparación de las cadenas de suministro tal vez lleve más tiempo del esperado. Como resultado de ello, la inflación puede aumentar en algún momento de 2023. Al mismo tiempo, el PBOC quizá necesite bajar las tasas de interés para darle un impulso a la economía. La imposibilidad de alcanzar el equilibrio adecuado entre políticas antiinflacionarias y procrecimiento –y cualquier paso en falso al implementar una política fiscal y monetaria expansionista– afectará negativamente el tipo de cambio del renminbi.

Pase lo que pase, el PBOC haría bien en apegarse a la negligencia benigna, permitiendo que el tipo de cambio actúe como un estabilizador automático, tratando al mismo tiempo a los controles de capital como el último recurso. En otras palabras, el gobierno de China debería centrarse en el crecimiento económico y dejar que el mercado se ocupe del renminbi.

*El autor es  expresidente de la Sociedad China de Economía Mundial y director del Instituto de Economía y Política Mundial en la Academia China de Ciencias Sociales, se desempeñó en el Comité de Política Monetaria del Banco Popular de China de 2004 a 2006.