La anatomía del pico de inflación global

El aumento de la inflación pospandemia debe analizarse en su contexto global, a partir de las notables correlaciones entre países y, especialmente, entre economías avanzadas. Sólo entonces se podrá juzgar adecuadamente el desempeño de los principales bancos centrales en la gestión de la situación y el cumplimiento de sus mandatos.

NUEVA YORK – Los aumentos persistentes de los precios subyacentes (que excluyen los alimentos y la energía) y el consiguiente exceso de las metas de inflación de los bancos centrales, han sido una característica distintiva y preocupante del panorama económico mundial pospandemia. Cuando nos enfrentamos a un fenómeno económicamente significativo, aquellos de nosotros que prestamos atención a la evidencia internacional relevante buscaremos factores comunes que expliquen la correlación observada entre países. Puedo pensar en al menos tres.

En primer lugar, existe amplia evidencia que sugiere que el aumento inicial de la inflación en todos los países en 2021 y 2022 fue desencadenado en parte por un impacto adverso a la oferta agregada. En segundo lugar, hubo un apoyo de política fiscal y monetaria sustancial (y, en el caso de Estados Unidos, sin precedentes), entregado primero en 2020-21, para amortiguar el golpe a la actividad económica y el empleo, y nuevamente en 2022 (especialmente en Europa), para compensar los mayores precios de la energía y los alimentos causados por la invasión rusa de Ucrania.

En todas las economías avanzadas, los bancos centrales respondieron al shock del Covid-19 implementando varias combinaciones de recortes de las tasas de interés (o manteniendo las tasas en el límite inferior efectivo), ofreciendo orientación prospectiva y ampliando sus balances a través de programas de flexibilización cuantitativa a gran escala (QE). Curiosamente, entre 2020 y 2022 hubo más variación entre países en la escala de las políticas fiscales que en la escala de las políticas monetarias. Si bien la correlación no es causalidad, vale la pena mencionar que hubo una correlación mucho más fuerte, al menos en 2020-22, entre la respuesta fiscal entre países a la pandemia y la inflación entre países que entre el crecimiento del sector monetario entre países base e inflación.

Un tercer factor común que contribuyó al aumento inflacionario pospandémico fue un cambio grande y persistente en los precios relativos sectoriales, especialmente los precios relativos de bienes versus servicios. Para formular este argumento no es necesario adoptar una postura sobre en qué medida el aumento inicial en el precio relativo de los bienes versus los servicios que reflejó la demanda versus la oferta. Si el precio de equilibrio de los bienes aumenta por cualquier motivo, el nivel general de precios aumentará a menos que el banco central quiera diseñar una disminución en el precio de los servicios.

Si hay cierta rigidez de precios nominal en el sector de servicios, el banco central tiene una opción. Puede permitir que el aumento de los precios relativos se traslade y aceptar un aumento único en el nivel de precios (lo que de forma aislada produciría una inflación “transitoria”). O puede aumentar las tarifas y dejar a la gente sin trabajo para reducir el precio de los servicios lo suficiente como para mantener el aumento del índice de precios igual al objetivo de inflación. Al final, los bancos centrales optaron, al menos inicialmente, por adaptarse a las presiones sobre los precios al no intentar compensar el aumento del precio relativo de los bienes frente al de los servicios.

Al considerar la respuesta de política monetaria al aumento de la inflación global de 2021-22, cabe señalar que ningún banco central de economía avanzada comenzó a subir las tasas hasta que la inflación general ya había excedido su tasa objetivo. Del mismo modo, todos los bancos centrales de las economías avanzadas (salvo Suiza y Noruega) retrasaron las subidas de tipos hasta que la inflación subyacente también superó sus respectivas metas.

La pregunta que muchos se han hecho es por qué las políticas monetarias en la mayoría de las economías avanzadas “quedaron atrás de la curva” de esta manera. Los críticos de la Reserva Federal de EU (donde fui vicepresidente desde septiembre de 2018 hasta enero de 2022) sugieren que un exceso persistente de inflación y un retraso en el aumento de las tasas hasta que la inflación ya esté por encima del objetivo deben deberse a una falla del sistema en el marco de la política monetaria subyacente. Según este razonamiento, el historial pospandemia indica un colapso tanto de las metas de inflación como de su “primo hermano”, las metas de inflación promedio flexibles, que la Reserva Federal adoptó en agosto de 2020.

Siento disentir. Como sostengo en un artículo reciente, es mejor entender el historial pospandemia como resultado de errores de táctica y ejecución expost, no de los marcos de política monetaria. Recuerde, la Reserva Federal se comprometió en septiembre de 2020 a retrasar el despegue (aumentos de tasas) hasta que “las condiciones del mercado laboral... alcanzaran niveles consistentes con... el empleo máximo y la inflación hubiera aumentado al 2 por ciento”. Luego siguió, en diciembre de 2020, con la orientación de que comenzaría a reducir el ritmo de las compras de activos de QE hasta después de que se hubieran logrado “progresos sustanciales adicionales” hacia sus objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios. Pero si bien estos compromisos eran ciertamente consistentes con el nuevo marco de la Reserva Federal, éste no los exigía.

Además, las condiciones de empleo e inflación para el despegue a las que la Reserva Federal se había comprometido en septiembre de 2020 se cumplieron hasta septiembre de 2021, cerca de la fecha de despegue que habría establecido el marco estándar de la Regla de Taylor. Y ahora, la inflación subyacente en las economías avanzadas parece haber tocado techo. Con la desaparición de las perturbaciones adversas de la oferta que contribuyeron al aumento inicial de la inflación, parece estar en una trayectoria descendente, volviendo a las metas oficiales de inflación.

Tras haber aumentado las tasas de manera agresiva, los banqueros centrales parecen estar cerca del final del ciclo de ajuste global pospandemia. Su opinión es que han llevado las tasas a un territorio suficientemente restrictivo y que si las políticas actuales se mantienen por algún tiempo, la inflación eventualmente regresará a su objetivo. Sospecho que el mantra de “más bajo por más tiempo”, que prevaleció entre los bancos centrales durante la mayor parte de la década anterior, pronto será reemplazado por “más alto por el tiempo que sea necesario”.

El autor

Exvicepresidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, es asesor económico global de PIMCO, profesor de Economía y Asuntos Internacionales en la Universidad de Columbia e investigador asociado de la Oficina Nacional de Investigación Económica

Copyright: Project Syndicate, 2023

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