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¿Por qué los pronósticos de inflación han sido tan equivocados?
Para explicar por qué los pronosticadores de la Reserva Federal de Estados Unidos y otras instituciones importantes no acertaron en la inflación en los últimos años, es tentador concluir que fueron sorprendidos por shocks impredecibles. Sin embargo, si los modelos predominantes funcionan sólo cuando las variables son relativamente estables, son de poca utilidad.
NUEVA YORK. El año pasado, luego de la Gran Inflación de 2021-22, bancos centrales, académicos prestigiosos e instituciones internacionales llevaron a cabo un puñado de exámenes post mortem. Sin embargo, aun antes de que la tinta se hubiera secado en sus análisis, los pronósticos de inflación ya se revisaban a la baja casi con la misma velocidad con la que se los había revisado al alza durante los dos años anteriores.
Por ejemplo, en junio de 2023, la proyección mediana de la Reserva Federal de Estados Unidos para la inflación básica interanual de gastos de consumo personal (excluidos los precios de los alimentos y la energía) en el cuarto trimestre era del 3.9%, mientras que las proyecciones del Comité Federal de Mercado Abierto oscilaban entre 3.6% y 4.5 por ciento. Finalmente, fue del 3.2 por ciento.
Antes de ocuparnos de aquello en lo que los pronosticadores fallan, es preciso hacer dos aclaraciones. Primero, los pronósticos de inflación de los bancos centrales no son peores, y hasta puedan ser mejores, que los pronósticos del sector privado, en promedio que es lo que uno esperaría, dado que tienden a tener mejor acceso a los datos y más experiencia. Segundo, los pronósticos de inflación no se han vuelto evidentemente peores. Es cierto, el Fondo Monetario Internacional, entre otros, ha observado que los errores en los pronósticos de inflación eran 2.5 y cinco veces mayores para 2021 y 2022, respectivamente, que el promedio para 2010-19. Pero los niveles de inflación anual en 2021 y 2022 fueron 1.3 y 2.5 veces mayores que el promedio de 2010-19, y los cambios en las tasas de inflación anual fueron 2.6 y 7.1 veces mayores.
La interpretación favorable es que los shocks se volvieron mayores, no que los pronósticos de inflación se volvieron menos competentes. Pero una respuesta obvia es que los pronósticos no importan particularmente cuando la variable que se pronostica no cambia mucho. Seguimos necesitando saber por qué los pronósticos siguen errando el tiro. Dos factores hoy están bien documentados. Primero, los pronósticos subestimaron el impacto en la demanda del gigantesco alivio monetario y fiscal, junto con multiplicadores altos del gasto asociados con transferencias significativas a los hogares relacionadas con la pandemia. Segundo, el estímulo importante de la demanda se produjo justo cuando las cadenas de suministro estaban bajo una presión importante e inesperada debido, en primer lugar, a la pandemia y luego a la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Los shocks son, por definición, difíciles de predecir, y fueron particularmente importantes en 2020-22.
Pero los pronósticos también tuvieron un error más esencial: carecían de representaciones realistas de la fijación de precios y salarios. Los shocks importantes difieren de los pequeños en que cambian características clave del mecanismo de transmisión. Por ejemplo, las empresas tienden a modificar los precios con más frecuencia cuando se enfrentan a shocks importantes. Según la Fed, durante la segunda mitad de 2021 y nuevamente durante la segunda mitad de 2022, las empresas actualizaron los precios dos veces más seguido que antes de la pandemia.
La razón bien puede haber sido los shocks importantes. Pero a las empresas también les resulta más fácil aumentar los precios cuando otros ya lo están haciendo, y los shocks combinados de la pandemia y la energía probablemente fueron un dispositivo de coordinación efectivo para los aumentos de precios.
La fijación de los salarios es diferente de la fijación de precios. Según un estudio del Banco Central Europeo de 2009, las empresas tienden a modificar los salarios con una frecuencia aproximadamente un tercio menor que los precios. El crecimiento salarial remontó en 2021-22 cuando los trabajadores renunciaban a tasas récord (una tendencia que seguía de cerca la presión salarial). Pero los modelos subestimaron cuánto tiempo tardarían los mercados laborales ajustados y los grandes aumentos de precios para incidir en la fijación de los salarios. Esas demoras prolongaron el impulso inflacionario subyacente sin magnificarlo necesariamente en un sentido acumulativo.
Cabe destacar que muchos de los factores que hicieron subir los precios fueron ajustes “puntuales” en respuesta a los shocks de la oferta y la demanda. Exigieron cambios de precios relativos más importantes de los que se habrían producido si hubiera habido un shock de la inflación tendencial impulsado por una demanda agregada persistentemente excesiva. Esto fue más evidente en el shock importante de los precios de la energía en 2022. Fue exactamente eso: un shock de precios relativos que se revirtió parcialmente en 2023. Una dinámica similar se produjo en los precios de los productos que estaban estrechamente vinculados a los precios de la energía o que se vieron inmediatamente afectados por las presiones importantes en las cadenas de suministro. Estos también se revirtieron, como vimos con los precios de los autos y las tasas de carga de los contenedores.
Existe un debate candente sobre si las empresas aumentaron anormalmente sus márgenes de ganancias en los últimos años. Un estudio reciente de la Fed determina que las ganancias corporativas no financieras aumentaron al 19% sobre el valor añadido bruto en el segundo trimestre de 2021, un alza con respecto al 13% del cuarto trimestre de 2019. Pero una vez que los precios han aumentado y los márgenes de ganancias son altos, es menos probable, no más, que aumenten más antes de los grandes ajustes de precios. La normalización de los precios de la energía, las cadenas de suministro y los márgenes de ganancias contribuyó a la caída más rápida de lo esperado de la inflación en la segunda mitad de 2023.
La Gran Inflación será tan transformadora para los modelos de los bancos centrales como lo fue la crisis financiera de 2008. En aquel momento, se adaptaron los modelos para que incluyeran un mapeo más realista de los impactos financieros. Ahora, necesitamos un tratamiento más realista de la fijación de precios y salarios. Específicamente, es preciso realizar tres cambios.
Pero, sobre todo, entender la inflación requiere un análisis a nivel sectorial o sub-sectorial, y lo ideal es que se realice de manera tal que también refleje las conexiones de las cadenas de suministro. Esto hará que los pronósticos sean aún más complejos, pero no hay otra alternativa, considerando que los datos desagregados son esenciales para identificar, y desentrañar, los cambios relevantes en la oferta y la demanda y su persistencia. Los sectores individuales algunas veces afectan de manera significativa la inflación agregada. Los precios de las viviendas en Estados Unidos son un ejemplo destacado.
Segundo, los pronósticos deberían tener en cuenta el nivel (o el tamaño) de los shocks para capturar no linealidades, especialmente para los márgenes de beneficios. Y, por último, los pronósticos deberían volver a examinar regularmente los cambios en las circunstancias y presunciones. Durante la Gran Inflación, los cambios relevantes en Estados Unidos incluyeron el impulso importante de la demanda agregada (a partir de las transferencias fiscales monetizadas a los hogares); la mayor frecuencia de los ajustes de precios, dado el tamaño del shock combinado de oferta y demanda, y la cantidad elevada de hipotecas refinanciadas recientemente que congelaron las tasas bajas. El presidente de la Fed, Jerome Powell, parafraseando a Winston Churchill, recientemente calificó a los pronosticadores como “un grupo humilde, con mucho de lo cual sentirse humilde”. Aunque habrán aprendido muchas lecciones útiles de la Gran Inflación de 2021-22, seguir siendo humildes tal vez sea la mejor manera de evitar ser humillados otra vez.
Los autores
Willem H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es un asesor económico independiente.
Ebrahim Rahbari, estratega y economista independiente, fue estratega de divisas principal, jefe global de análisis de tipo de cambio y director de macroeconomía global en Citigroup.
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