Apple y el teorema MM

En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller (MM) publicaron una de las más importantes contribuciones a la teoría económica moderna, la cual desafió la teoría tradicional de la estructura de capital de las empresas: la mezcla de capital y deuda que financia los activos. Se creía entonces que existía una estructura óptima que elevaba al máximo el valor de la empresa: la suma del valor de mercado de su capital y deuda.

Estos autores demostraron en el llamado teorema MM que, bajo ciertas condiciones, la estructura de capital es irrelevante: el valor de la empresa es el valor presente esperado de su flujo de efectivo libre del gasto de inversión necesario. La productividad de las máquinas y procesos no depende de su financiamiento. La estructura de capital determina el valor de mercado de la deuda y el capital de una empresa, pero no el costo promedio de capital, que depende de las características de los activos. Es irrelevante si la empresa se financia sólo con deuda o capital. Pocos años después, atentaron de nuevo contra el sentido común; demostraron que, dada la inversión necesaria, la política financiera de pagos de dividendos/recompra de acciones es también irrelevante, ya que no afecta la generación de flujo de efectivo libre de la empresa.

Lo interesante del teorema MM es que pone de manifiesto las condiciones en las que la estructura de capital es relevante; supone la ausencia de impuestos distorsionadores, perfecta información y ausencia de costos de default. En el mundo real, estas condiciones no se cumplen, por lo que la estructura de capital es relevante. En EU y otros países, el Impuesto Sobre la Renta (ISR) permite la deducción de los intereses de la deuda. En general, los agentes internos de la empresa, gerentes, suelen tener mejor información sobre las perspectivas de la empresa que los inversionistas externos. Los costos de default son importantes: alteran la capacidad de la empresa de hacer negocios.

En el mundo real, la deuda aumenta el valor de la empresa porque eleva el valor presente de la deducción de impuestos, lo cual favorece a los accionistas. Pero la deuda eleva los costos asociados a un default, lo cual reduce el valor de mercado de la deuda.

Todo esto supone que existe una estructura óptima de capital. El pago de dividendos o la recompra de acciones podría ser relevante, no porque afecte el valor de la empresa de alguna forma, sino porque revela información de las perspectivas de la empresa en condiciones de información imperfecta.

En el reporte de utilidades de marzo, Apple anunció que distribuirá 100,000 millones de dólares a los accionistas en pagos de dividendos y recompra de 60,000 millones de sus acciones hasta el 2015, el mayor programa de recompra del mundo. En respuesta, las acciones de Apple aumentaron 18% en un periodo en el que el S&P 500 se ha elevado 2.5 por ciento. ¿Por qué? Ayer el valor de capitalización de Apple era 435,000 millones de dólares; su inversión en efectivo y bonos, 145,000 millones, 33% del valor de mercado de la empresa, y su deuda, cero.

Apple, como otras empresas tecnológicas, tiene una estructura de capital ineficiente: le falta deuda y le sobra efectivo. Por fortuna para los accionistas, gran parte del efectivo está en paraísos fiscales, fuera del control del tío Sam. Dado que Apple paga 35% de ISR en EU, si intentara financiar la distribución de capital con este dinero, el valor de la empresa podría reducirse hasta por 50,800 millones de dólares. Apple seguirá otro camino: emitirá deuda en EU; aprovechará las bajas tasas de interés y deducibilidad de intereses: elevará 35,000 millones el valor de la empresa.

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