¿El fin de la liquidez?

El fantasma de la iliquidez está de regreso en los mercados de bonos que, apenas unas semanas atrás, alcanzaban máximos históricos. Los precios de los bonos han reaccionado muy mal a las buenas noticias de la economía estadounidense, que pronto no requerirá de mayores estímulos de política monetaria. Ayer, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense de 10 años era 2.13% 0.43% más que el 30 de mayo; en igual periodo, el bono mexicano equivalente aumentó 0.84% a 5.31%, en tanto que el dólar repunto 5.1% a 12.69 pesos.

Los bonos del gobierno de Estados Unidos ha producido rendimientos extraordinarios en las últimas tres décadas. En los 80, por la desinflación que siguió el periodo de estanflación de los 70; luego, en los 90, por el incremento en la tasa de ahorro global que provocó la incorporación de China a la economía mundial, y desde la Gran Recesión del 2008 debido a la política monetaria acomodaticia no-convencional de la Reserva Federal (Fed), de tasa cero de corto plazo, y presión a la baja de las tasas de largo plazo mediante la compra de bonos soberanos e hipotecarios. Este prolongado rally de los precios de bonos se replica en otras economías y México.

En la tasa de interés de plazo se identifican dos factores: el costo de acarreo o costo de oportunidad, que es la tasa promedio de interés de corto plazo esperada durante el periodo de la inversión, y la prima de riesgo de mercado, normalmente una función positiva del plazo de la inversión. La Fed controla directamente la tasa de interés de corto plazo mediante operaciones de mercado abierto, pero sólo indirectamente las tasas de interés de plazo. Primero mediante la política de Guía Futura en que promete mantener la tasa de corto plazo en cero mientras la tasa de desempleo supere 6.5% y la inflación proyectada no sea mayor que 0.5% que el objetivo de 2 por ciento. Esta política busca influir el costo de oportunidad de la tasa de interés de plazo. En cambio la política de Expansión Cuantitativa (QE) busca reducir la prima de riesgo reduciendo la cantidad de bonos de largo plazo en el mercado.

Estudios recientes de investigadores de la Fed han intentado cuantificar los efectos de estas dos políticas sobre las tasas de interés de largo plazo, sobre el rendimiento del bono de 10 años. Se encontró que los diversos programas de QE anteriores al actual han reducido entre 0.65 y 0.7% el rendimiento de este bono. Las condiciones de la economía y la promesa de mantener las tasas de interés de corto plazo bajas explican, según mis cálculos, 3% menos de tasa de rendimiento respecto de lo que existiría en condiciones normales. En condiciones normales, pleno empleo, el rendimiento del bono de 10 años estaría alrededor de 5 por ciento.

Pienso que la Fed iniciará el proceso de normalización en el primer trimestre del próximo año. Seguramente, comenzará reduciendo el tamaño de la QE, eliminando la compra de 40,000 millones de dólares mensuales de bonos hipotecarios, y la reinversión en este tipo de bonos de los vencimientos del portafolio. Unos meses después, suspenderá la compra de bonos soberanos. Sin duda, esto pondrá presión a la alza a las tasa de interés de largo plazo. Pero no se trata de una reducción importante de liquidez. La liquidez continuara en el mercado. Hacia la parte final del próximo año o comienzos del 2015 la Fed suspenderá la Guía Futura y comenzará a preparar el mercado para el inicio de un ciclo de incrementos de la tasa de interés de corto plazo. Esto tampoco supone que habrá menos liquidez total, ya que la banca estará creando liquidez mediante la reactivación del crédito.

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