La burbuja de crédito china

Los mercados emergentes pierden atractivo. Mientras que el índice de acciones S&P 500 va ganando 13.1% este año, el índice MSCI de mercados emergentes pierde 17 por ciento. En los últimos 12 meses, el S&P avanzó 22.5% versus -0.8% en el caso de los mercados emergentes. La desaceleración del crecimiento económico de las principales economías emergentes es el principal factor en el pobre desempeño de este índice, especialmente en el caso de China, en donde podría desatarse una severa crisis financiera. El índice FTSE, que incluye a las 25 empresas más importantes de China, registra una caída de 22.5% este año.

China es justamente famosa por el sorprendente desarrollo de su economía. En las tres últimas décadas ha logrado crecer más de 10% anual, transformándose de un jugador marginal a la segunda economía del mundo. No menos notable es que lo ha logrado evitando las recurrentes crisis financieras de otras economías emergentes y recientemente de las desarrolladas. Sin embargo, la economía comienza a mostrar signos de estrés financiero. Hace un par de semanas la tasa de interés interbancario China Shibor se disparó 12%, su máximo histórico, alcanzando 25% en operaciones overnight, lejos de los niveles normales de 2-3 por ciento. ¿Está China en riesgo de un momento Lehman Brothers?

El crecimiento acelerado de China ha estado basado en las exportaciones y la inversión, y mucho menos en el consumo, lo cual fue lo correcto en las primeras décadas de crecimiento porque se partía de niveles de capital per cápita e ingresos de los trabajadores muy bajos. Pero en la medida que la economía progresa, se reduce el rendimiento marginal del capital, el crecimiento económico, y la estructura de la demanda agregada debe moverse hacia un mayor consumo. Esta transición a una economía de mayor consumo requiere de una transformación de la estructura financiera de la economía, los créditos deben dirigirse al consumo y no a la tradicional inversión en sectores, donde ya existe exceso de capacidad y donde las tasas de retorno son bajas. Sin embargo, la banca, y especialmente la Shadow Bank China, se oponen a esta transformación.

Hasta ahora, en China se alimenta una burbuja de crédito. Surgió con el programa de estímulos del 2008 que mantuvo a China creciendo en medio de la recesión mundial. Esto desató una expansión del crédito que lo ha llevado a 173% del PIB desde casi 100% hace cinco años. La mayoría de este crédito fue a la inversión, en proyectos de infraestructura y créditos a empresas de los gobiernos estatales y locales que operan en sectores con exceso de capacidad. Naturalmente no han podido pagarlos, ni podrán, y la banca ha desarrollado mecanismos para ocultarlos en la banca sombra.

Un instrumento popular son los llamados vehículos de manejo de riqueza. A través de este mecanismo, la banca comercial saca la cartera vencida del balance y continúa prestando. Fitch estima que 36% del crédito de China, 5.5 trillones de dólares, está en la banca sombra.

El gobierno chino ha decidido reventar la burbuja. Aquí están los riegos. Una parte importante de este crédito tendrá que reconocerse como pérdida y pagarse. No se producirá una crisis tipo Lehman porque, primero, los principales bancos del país están bajo el control mayoritario del gobierno; segundo, porque el gobierno cuenta con ahorros suficientes para recapitalizarlos y, finalmente, porque estando cerrada la cuenta de capital de la balanza de pagos, los inversionistas no pueden mover sus capitales fuera del país.

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