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Las reservas de fuerza del dólar
La guerra comercial entre Estados Unidos y China y el reciente congelamiento de gran parte de las reservas oficiales de divisas de Rusia han vuelto a generar temores de un éxodo del dólar. Pero nadie debería escribir el obituario del billete verde todavía.
LONDRES – El congelamiento de gran parte de las reservas extranjeras oficiales de Rusia ha llevado inevitablemente a algunos a predecir la desaparición inminente del “privilegio exorbitante” del dólar como la moneda de reserva mundial preferida. Pero no deberíamos escribir el obituario del dólar todavía.
Por sí sola, la sanción de las reservas de Rusia probablemente reforzará la primacía del dólar como columna vertebral del sistema de moneda fiduciaria. Solo si Estados Unidos usara regularmente tales sanciones financieras como un arma ofensiva de política exterior podría ocurrir una erosión más rápida en el estado del dólar.
Es cierto que, en los últimos cuatro años, un período marcado por la guerra comercial entre Estados Unidos y China y la pandemia de Covid-19, el dólar ha representado solo el 40% de la acumulación de nuevas reservas, en comparación con el 23% del euro. La participación del renminbi chino en las nuevas reservas ha aumentado al 10%, mientras que el yen japonés y la libra esterlina también han ganado terreno.
A pesar de esto, no está nada claro que la confianza en el dólar esté decayendo. En primer lugar, el crecimiento de las reservas mundiales en los últimos cuatro años fue una fracción del rápido crecimiento observado en los cinco años anteriores y posteriores a la crisis financiera mundial de 2008, lo que refleja la reducción de los desequilibrios mundiales.
La participación del dólar en las reservas ha caído del 73% en 2001 al 59% el año pasado. Pero la mayor parte de esta disminución tuvo lugar en la década de 2000, cuando las reservas aumentaron en 8.1 billones de dólares (en comparación con 2.6 billones de dólares en la última década).
En segundo lugar, la nueva asignación del Fondo Monetario Internacional el año pasado de 650,000 millones de dólares en derechos especiales de giro (DEG, el activo de reserva del FMI) desinfló artificialmente la participación del dólar en el crecimiento de la reserva mundial durante la pandemia. Los DEG se basan en una canasta de monedas en la que la participación del dólar es solo del 42%, mientras que las del euro, el renminbi, el yen y la libra son del 31%, 11%, 8% y 8%, respectivamente. Como los DEG se acumulan principalmente en las economías avanzadas que nunca los usan, estas acciones inflan efectivamente las acciones de las reservas de divisas distintas del dólar.
Finalmente, los países con fuertes relaciones de seguridad con Estados Unidos, incluida la gran mayoría de los estados con las mayores tenencias de reservas de divisas, suelen mantener una parte de sus reservas en dólares superior al promedio. Mientras los aliados asiáticos y europeos de Estados Unidos consideren que las garantías de seguridad de Estados Unidos son creíbles, estos países tienen pocos incentivos para alejarse del dólar.
Los congelamientos de reservas no son nuevos, pero las medidas contra Rusia marcan la primera vez que se aplican a un país del G20 con un alto grado de integración comercial y financiera global. Para los inversionistas extranjeros, las congelaciones de reservas que apuntan a crear un pánico financiero representan una amenaza existencial, en términos de la posibilidad de que el capital se pierda o quede atrapado en tierra.
La potencia de las sanciones impuestas a las reservas de Rusia provino no solo de las acciones de Estados Unidos, sino de los pasos concordantes tomados por Europa y Japón. Su participación aseguró casi unanimidad de facto, porque los bancos chinos se mostraron reacios a negociar con Rusia por temor a ser sancionados a su vez.
Pero por ahora, la prima de riesgo de sanciones sobre las reservas de divisas se aplica de manera realista solo a países con alto riesgo de medidas coordinadas a nivel mundial, a saber, China. Para la gran mayoría de los demás países, el riesgo de sanciones debería permanecer bajo. La diversificación de las reservas seguirá teniendo sentido, pero es probable que beneficie a las monedas de los países que se consideran “sanciones remotas”.
Y aunque la guerra comercial de Estados Unidos con China y la congelación de las reservas de Rusia han vuelto a generar temores de un éxodo del dólar, la pregunta es ¿“hacia dónde”? Los fuertes efectos de red sustentan el “privilegio exorbitante” del dólar, y las sanciones de Rusia posiblemente han reforzado su estatus de ancla. A fin de cuentas, una reserva dividida 60/40 entre el dólar y otras monedas parece apropiada.
Si bien el renminbi debería continuar beneficiándose de los fuertes vínculos comerciales de China con países más pequeños y exportadores de materias primas, es probable que su desafío al dólar sufra una mayor incertidumbre con respecto al estado de derecho y la prima de riesgo de las sanciones. Los bancos centrales más grandes pueden ser más reacios a mantener renminbi debido al riesgo de sanciones occidentales y el riesgo correspondiente de que China se vea obligada a volver a imponer controles de capital a los extranjeros. Por lo tanto, la moneda china debería seguir siendo una parte fraccionaria de las reservas mundiales.
La participación del euro en las reservas mundiales debería recuperarse si los rendimientos vuelven a territorio positivo. El progreso reciente en la reducción del riesgo de una ruptura de la eurozona es la condición previa tanto para tasas más altas como para una mayor participación en las reservas globales. No obstante, Europa aún debe abordar los problemas que mantuvieron la participación del euro en las reservas por debajo del 30% antes de la crisis de la eurozona: mercados de capitales nacionales fragmentados y mecanismos de estabilización contracíclicos defectuosos.
Otros países tienen algún valor de diversificación de riesgos. Pero tanto individual como colectivamente son demasiado pequeños para ofrecer una alternativa creíble a Estados Unidos, China y Europa como destino de las reservas.
Dicho esto, uno puede esperar consecuencias persistentes por la congelación de las reservas de Rusia. China buscará aislar sus reservas existentes de posibles sanciones. Los exportadores de materias primas considerarán cómo invertir las reservas de divisas recién acuñadas derivadas del auge actual de las materias primas. Y los inversores extranjeros, tanto públicos como privados, evaluarán los posibles daños colaterales de las sanciones financieras que podrían afectar la convertibilidad de los activos en renminbi en el país.
¿Qué podría eventualmente cambiar el dominio continuo del dólar? Si la historia rimara con la experiencia del Reino Unido de hace un siglo, implicaría una combinación de extralimitación de las sanciones financieras de Estados Unidos, un mayor estancamiento económico en el país y una erosión de las garantías de seguridad creíbles en el extranjero. Tal escenario parece menos remoto que hace cinco años. Pero no apueste a que suceda pronto.
El autor
Estratega global de PIMCO, es miembro visitante sénior de la London School of Economics.
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