¿Por qué ha caído la tenencia de no residentes en bonos M?

Desde el inicio de la pandemia ha llamado la atención la reducción de la tenencia de bonos gubernamentales por parte de no residentes. Entre finales de febrero de 2020 y junio de 2023 este tipo de inversionistas ha reducido su tenencia de bonos de desarrollo del gobierno federal a tasa fija nominal en pesos (bonos M) en alrededor de 24,500 millones de dólares, lo que equivale a una reducción de 58.5 a 33.5% en dicha tenencia como porcentaje del total en circulación.  

¿Cómo entender este comportamiento en el contexto de una diferencia de tasas de interés históricamente elevada y tras un periodo de alta liquidez como consecuencia de las medidas extraordinarias de política monetaria adoptadas por la FED? Un par de hipótesis relacionadas con los fondos de inversión de EE.UU. podrían explicar esta dinámica.

La primera es la sensibilidad de este tipo de inversionistas a la combinación del riesgo duración con el riesgo cambiario. De acuerdo con el Banco Internacional de Pagos (BIS), aun cuando los fondos de inversión se mantienen como el principal inversionista norteamericano en bonos de países emergentes (EM) en moneda local, entre 2017 y 2021 se observó una marcada reducción de su exposición ante el contexto de apreciación del dólar.

Esto puede atribuirse, con base en el análisis del BIS, a que en épocas de incrementos de la tasa de interés en los EE.UU. (v.gr. 2015-2019, 2022-2023), los bonos de países EM se enfrentan, a la vez, a una depreciación de la moneda local en que cotizan sus bonos, reflejo de la apreciación del dólar, y a un incremento de las tasas de interés locales. Dado que los no residentes evalúan la rentabilidad de sus inversiones en dólares, esta situación claramente incrementa los riesgos de los bonos de países EM en moneda local.

Es relevante considerar que este hecho afecta particularmente a los bonos de mayor plazo (riesgo duración), los cuales son, de hecho, los que mayores reducciones de tenencia registran en México. Con base en datos de Banxico, entre febrero de 2020 y junio de 2023 la tenencia de bonos M con vencimiento mayor a 10 años como porcentaje del total en circulación se ha reducido de 65 a alrededor de 40%.

Una segunda hipótesis para explicar el menor apetito de los no residentes por bonos M está relacionada con los elevados rendimientos ofrecidos por los bonos norteamericanos tras el ciclo de alzas de la tasa de fondos federales. Estos elevados rendimientos han sido particularmente atractivos para los fondos de inversión y de mercado de dinero en EE.UU.

Como muestra, desde que se reanudó la emisión de deuda gubernamental tras la renegociación del techo de deuda a finales de mayo pasado, los fondos de inversión y de mercado de dinero parecen haber dejado de lado los “depósitos” en la FED, a través de la reverse repo facility que se redujo en alrededor de 450 mil millones de dólares, para invertir en títulos con rendimientos a corto plazo por encima de 5.0%. En otras palabras, las alternativas de inversión en EE.UU. son actualmente atractivas y con menor exposición a riesgos (v.gr. duración y cambiario) que lo que ofrecen los bonos de países EM en general.

En suma, el contexto de un ciclo de tensionamiento monetario en EE.UU. ha modificado las condiciones de riesgo y rendimiento para los inversionistas, de tal modo que las circunstancias que favorecieron los flujos a bonos gubernamentales en moneda local de países EM podrían verse limitadas de manera relevante en el futuro cercano.

*El autor es economista principal de BBVA México.