¿Enfrenta China una trampa deflacionaria?

BEIJING/LONDRES. Hace unos dos años, después de la pandemia de Covid-19, la economía de China tropezó con un obstáculo. Conforme todos los sectores atravesaban un proceso de desapalancamiento, el crecimiento económico se desaceleró, aumentó la tasa de ahorro de los hogares y las empresas redujeron inversiones y acumularon ahorros. Muchos se preguntan ahora si los consumidores y las empresas están atrapados en un círculo vicioso de disminución del gasto y caída de precios, que tendría el efecto pernicioso de aumentar el valor real de las deudas. 

El gobierno demoró una respuesta decidida a estas tendencias. En vez de eso, conforme el abaratamiento de los inmuebles y el estancamiento de la venta de terrenos, sumados a una desaceleración del crecimiento, comprimían los presupuestos de los gobiernos de nivel local, el gobierno central mantuvo una postura fiscal prudente. Ahora, China está al borde de una trampa deflacionaria: el índice de precios al consumidor ha sido casi cero durante 16 meses, y el índice de precios al productor lleva 24 meses en territorio negativo.

Japón estuvo atrapado en una trampa como esta durante tres décadas. El crecimiento económico, la inflación y los tipos de interés se inmovilizaron cerca de cero, y el resultado fue una caída a largo plazo del PIB per cápita relativo, desde un máximo del equivalente a 150% del de los Estados Unidos en 1995 a sólo el 41% en 2023. Es posible que China esté en una trayectoria similar (entre 2021 y 2023, su PIB cayó de ser un 76% del estadounidense a un 67%, y hoy, el PIB per cápita de China es sólo el 15% del estadounidense), de modo que se ha vuelto urgente la pregunta de cómo no correr la misma suerte de Japón.

Lo primero que se necesita para responderla es modificar nuestra idea del dinero. La visión convencional en macroeconomía indica que los bancos centrales y los gobiernos usan los tipos de interés y la política fiscal para manejar las presiones sobre la liquidez y los precios. Pero si admitimos que el dinero es, en última instancia, el capital de un país, es posible (y necesario) ver la emisión de dinero como una forma de emisión de capital. Emisión mediante la cual, los bancos centrales pueden cumplir un importante papel en estabilizar los mercados financieros, recapitalizar los bancos y evitar la trampa de liquidez.

Así como una empresa puede emitir acciones para recapitalizarse o conseguir fondos para inversiones productivas, un banco central puede emitir dinero para retirar deuda y reforzar la financiación de inversiones, y así reducir el apalancamiento de la economía y contrarrestar fuerzas deflacionarias. (A la inversa, cuando una economía está sobrecalentada y la inflación en aumento, las autoridades pueden reducir la base monetaria, así como las corporaciones recompran acciones para aumentar su valor).

Además, cuando los bancos reducen el otorgamiento de crédito porque tienen demasiados préstamos morosos acumulados, el banco central puede recapitalizarlos apelando al canje de deuda por capital, un mecanismo por el cual los bancos recibirán dinero (capital) del banco central a cambio de pasivos (títulos de deuda). Al mismo tiempo, el banco central puede eliminar préstamos morosos de los balances de los bancos mediante un programa de alivio de activos problemáticos.

Los esfuerzos de China por combatir la deflación deberían basarse en esta concepción del dinero. Felizmente, el paquete de estímulo que acaba de anunciar el gobierno hace pensar que tal vez ya se esté actuando en esta línea. Algunas de sus características son convencionales; por ejemplo, el Banco Popular de China (BPC) ha reducido en 20 puntos básicos (del 1.7% al 1.5%) su principal tasa de política (la tasa de recompra pasiva a siete días). El resultado será una reducción de unos 30 puntos básicos en la tasa de préstamos a mediano plazo. Es probable que también disminuyan entre 20 y 25 puntos básicos la tasa de cotización del mercado de préstamos y la tasa sobre los depósitos.

Además, el BPC ha adoptado una política de alentar a los bancos comerciales a bajar los tipos de interés hipotecarios para acercarlos más a la tasa que se aplica a nuevos otorgamientos de préstamos, con una reducción promedio de unos 0.5 puntos porcentuales. El estímulo también incluye una reducción de 0.5 puntos porcentuales en el coeficiente de reserva que deben respetar las instituciones financieras, lo que libera alrededor de 1 billón de yuanes (140,000 millones de dólares) en liquidez a largo plazo.

Pero el programa de estímulo de China también incluye dos nuevas herramientas del BPC orientadas al mercado de capitales. La primera es un mecanismo de canje de títulos (con un valor inicial de 500,000 millones de yuanes, aunque es probable que se amplíe) para ayudar a empresas de valores, fondos y aseguradoras a financiar compras de acciones. La segunda es la provisión de hasta 300,000 millones de yuanes (en un primer momento) en préstamos baratos a bancos comerciales para que puedan ayudar a otras entidades a incrementar la compra y recompra de acciones. En la práctica, con estas políticas el BPC está emitiendo capital para estabilizar los precios y las cotizaciones de los activos y reducir el apalancamiento de la economía.

La respuesta de los mercados de capitales al anuncio del estímulo fue positiva: el índice del mercado chino de acciones de clase A subió más de 20% en menos de una semana. Pero se necesitan más medidas para restaurar la confianza de los inversores a largo plazo. Aunque la lista de políticas necesarias es larga, hay tres prioridades que se destacan.

En primer lugar, las autoridades fiscales chinas deben aumentar el gasto para estimular el crecimiento económico, objetivo esencial para hacer frente al endeudamiento del sector inmobiliario y de los gobiernos de nivel local. La política actual, por la que el déficit presupuestario del gobierno central se ha mantenido muy poco por encima del 3% del PIB durante los últimos cuatro años, es demasiado prudente.

En segundo lugar, el gobierno debe dar más apoyo al sector privado, que en los últimos cinco años ha aportado a la economía china alrededor del 60% del PIB, el 70% de las innovaciones y el 80% del empleo. En concreto, debe acelerar el proyecto de ley de promoción de la economía privada y promover en forma activa la inversión, mediante apoyo financiero, incentivos tributarios y ampliación del acceso al mercado.

Por último, las autoridades deben estimular la creación de empleo para los graduados universitarios recientes, los trabajadores migrantes y otros grupos afectados por el aumento del desempleo. Usando la emisión de capital en forma productiva para movilizar una fuerza laboral inactiva con altos niveles de capital humano, China puede aumentar, al mismo tiempo, la actividad económica y el consumo.

El último plan de estímulo del gobierno chino va en la dirección correcta, pero para escapar de la deflación, se necesita más.

Este comentario expresa ideas personales de los autores.

El autor

Patrick Bolton, profesor de Finanzas en el Imperial College de Londres y asesor sénior en el Lazard Climate Center, es coautor (con Haizhou Huang) de Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society (Princeton University Press, 2024).

El autor

Haizhou Huang, profesor especial de Finanzas en la Escuela de Finanzas del BPC en la Universidad Tsinghua y en el Instituto Avanzado de Finanzas de Shanghái, es integrante externo del Comité de Política Monetaria del Banco Popular de China y coautor (con Patrick Bolton) de Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society (Princeton University Press, 2024).

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