Contra la inflación es el turno de los bancos centrales

Hay coincidencia de que la presión inflacionaria tiene su origen principalmente en estos factores: los cuellos de botella en las cadenas de suministro causadas por la recesión y la pandemia; las condiciones del mercado laboral funcionando prácticamente a pleno empleo; la política fiscal contracíclica en un monto sin precedente para atenuar la recesión derivada de la pandemia; la prolongada política monetaria expansiva de tasa de interés cero y compras de activos por parte de la Reserva Federal; y el conflicto geopolítico ruso-ucraniano que ha resultado en fuertes incrementos en los precios de los energéticos, granos y alimentos.

Política Monetaria en Estados Unidos

Hay un dicho popular entre los analistas de la política monetaria de los bancos centrales que dice que “éstos tienden a apretar tardíamente y, cuando lo hacen, se exceden”. (Central Banks are always late to tighten, and when they finally do, they tighten too much).

Una corriente importante de analistas mantiene que efectivamente la Reserva Federal (el Fed) cometió el error de postergar demasiado el inicio de su ciclo de alzas de tasas de interés (véase por ejemplo la revista The Economist, 21 de abril 2022). En retrospectiva, quizá ese error se debió a la percepción de que el giro hacia una política monetaria restrictiva arriesgaría el éxito de la política fiscal expansiva.

No se puede pisar simultáneamente el acelerador y el freno, defendían los proponentes abogando por una coordinación fiscal-monetaria en la misma dirección. Fue una apuesta riesgosa: dejar que el estímulo fiscal se absorbiera permitiendo “algo” de inflación para luego alzar las tasas, a pesar de voces como la de Larry Summers (exsecretario del Tesoro), quien claramente alertó al inicio de 2021 que el paquete de estímulo de Biden de 1.9 billones de dólares podría desatar presiones inflacionarias como nunca vistas en cuatro décadas. Tuvo razón.

Abonando a los errores del Fed, su órgano decisor de la política monetaria (el comité FOMC) señaló en 2020 que, en apoyo a evitar una recesión severa, se podía tolerar una inflación mayor al objetivo anual de 2% por algún tiempo, siempre y cuando en promedio fuese 2%. Más aún, para apoyar esa visión, adoptó un nuevo marco de política monetaria al que denominó “promedio flexible de objetivo de inflación” (flexible average inflation targeting). La consecuencia de esta visión de inflación permisible temporal fue desanclar las expectativas de control de la inflación a mediano plazo.

Además, en la medida en que los precios comenzaron a escalar, cayeron las tasas de interés reales ejerciendo una presión inflacionaria adicional. Ahora -luego de que desde hace algunos meses la retórica de Jerome Powell, presidente del Fed, ha cambiado 180 grados hacia un ciclo monetario restrictivo- afortunadamente el Fed ha abandonado ese marco de política, retornando al inflation targeting tradicional con una meta inflacionaria de 2 por ciento.

¿Cómo librará Estados Unidos este ciclo de alta inflación?

Por lo pronto Powell declaró que probablemente en las próximas dos sesiones del FOMC, éste incrementará el objetivo de la tasa en 50 puntos base en cada reunión. Después, las tasas podrían aumentar todavía en este año entre 125 y 150 puntos base. Tomando en cuenta el rezago que muestra la política monetaria para manifestarse en una baja de la inflación, es probable que en 2023 la inflación ronde el 4% anual.

Si consideramos el sobrecalentamienHeading 2to de la actividad económica con un mercado laboral saturado, la discusión se centra en si el Fed se inclinaría por un aterrizaje suave vs. uno abrupto de la economía (soft vs. hard landing). Los ortodoxos favorecerían apretar más y mantener una política monetaria agresiva, pues ven mayores beneficios a largo plazo si se erradica la inflación lo más pronto posible. Pero desde luego ese aterrizaje abrupto conllevaría en el corto plazo a un freno de la actual expansión económica. Así que en 2023 continuaría el ciclo de alzas de tasas. Si acaso, éste cesaría a mediados de 2024.

Economía global: la responsabilidad de los bancos centrales

Muchos países, tanto desarrollados como emergentes, utilizaron sus espacios fiscales existentes para atenuar en 2020 y parte de 2021 el efecto de la recesión ocasionada por la pandemia. Ahora, cuando ya parecía que ésta se estaba superando, surgió de manera inesperada el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. La mayoría de los países ya no cuentan con la posibilidad de amortiguadores fiscales para absorber los efectos de la desaceleración económica por la guerra.

Con el resurgimiento agudo de la inflación, para muchos analistas el peso relativo de la responsabilidad del ajuste macroeconómico se ha desplazado de los gobiernos (política fiscal) hacia la política monetaria de los bancos centrales.

En ese entorno, la política macroeconómica enfrenta serios dilemas: balancear el control de la inflación con salvaguardar la recuperación que requiere la difícil tarea de reconstituir los espacios fiscales sin mayor endeudamiento.

En el orden de prioridades me parece que es ahora el turno de la responsabilidad de los bancos centrales, pues de su éxito para abatir la inflación depende preservar su credibilidad y una perspectiva de estabilidad futura. Pero requieren que los gobiernos apoyen con su política fiscal en la dirección comentada. Por ello, reitero, es inevitable un ciclo mundial de alzas de tasas de interés, extendiéndose por lo menos hasta 2023.

¿Y México?

El último dato del crecimiento de los precios al consumidor fue el de la primera quincena de abril y registró una tasa anual muy elevada de 7.72% anual. Ésta correspondió a una tasa no vista desde 2001. Desde luego las condiciones de restricción de oferta agregada globales han afectado la inflación de México (microchips y costos de los contenedores, por ejemplo), así como las presiones de los precios internacionales de los energéticos y los alimentos. Pero a diferencia de Estados Unidos, México tiene un mercado laboral muy holgado y grandemente informal, así como una actividad económica estancada, que por ahora se estima en un magro crecimiento del PIB de 1.8%. Así que a través de ese canal de la economía real no hay fuentes de transmisión de la inflación.

Más bien lo que hay son presiones inflacionarias que se originan en el mecanismo de formación de precios relativos, lo que los economistas denominan “la microeconomía de los precios”. Una posible fuente es que productores y comerciantes realicen ajustes a sus precios fuera de línea con su estructura de costos en su afán por recuperar con rapidez los aumentos que no pudieron realizar durante la pandemia, aunque no puedan mantener su participación de mercado.

De igual forma, prevalecen en muchos mercados restricciones a la competencia que obstaculizan el canal por el que las tasas de interés pueden afectar a la demanda agregada y, por ende, aprietan los precios. Finalmente, el T-MEC no ha funcionado bien. La competencia que supuestamente debe promover el T-MEC y que contribuiría a alinear internacionalmente los precios enfrenta muchos obstáculos, entre otros, el incumplimiento en muchos capítulos por parte del gobierno mexicano y la desconfianza para invertir.

En ese entorno de expectativas crecientes de inflación, si bien no tanto como el Fed, el Banco de México retrasó el inicio de su ciclo restrictivo de la política monetaria y al principio debió haber sido más agresivo con los incrementos. Ahora, seguramente a Banxico le convenga ajustar su tasa de referencia cuando el Fed lo haga. La mayoría de los analistas consideran que, en promedio, la tasa de referencia podría llegar a fin de año a 8.25 o 8.50 por ciento. Por ello, es muy importante en este entorno inflacionario que la Junta de Gobierno del Banco de México mantenga el criterio mayoritario de una política monetaria congruente con anclar las expectativas y alcanzar la estabilidad de precios en el mediano plazo

*El autor es Socio Consultor MAAT Asesores SC. Vicepresidente del Comité de Estudios Económicos del IMEF y miembro del Comité del Indicador IMEF.