¿Acaso la Fed se va a exceder?

Aunque la inflación ha comenzado a caer, la Reserva Federal de EU no está satisfecha con la situación macroeconómica actual, lo que implica que preferiría hacer demasiado que demasiado poco. Pero con varios escenarios alternativos problemáticos a la vista, los formuladores de políticas deberán permanecer muy sensibles a los nuevos datos

CHICAGO – La Reserva Federal de Estados Unidos está claramente decidida a bajar la inflación. Pero nadie realmente sabe cuánto tendrá que aumentar su tasa de interés de política -y por cuánto tiempo tendrá que mantenerla allí- para alcanzar su objetivo. En consecuencia, muchos se preguntan si la Fed no terminará provocando una recesión.

La inflación está bajando, en parte porque los problemas de las cadenas de suministro se han solucionado, pero también porque la demanda se está debilitando. Las tasas de interés más altas han desacelerado las compras de viviendas y, por ende, la construcción de viviendas. Los bienes y servicios de valores más elevados se han consumido los presupuestos de los hogares y han frenado el gasto de los consumidores. Y el crecimiento anémico de China ha amortiguado los precios de las materias primas a nivel global.

Sin embargo, la Fed no está satisfecha con la situación actual. Teme que, hasta que afloje un poco el mercado laboral candente de Estados Unidos, los salarios puedan seguir el ritmo de la inflación y hasta hacerla subir aún más. Lo último que quiere la Fed es apretar, pausar y ver cómo la inflación vuelve a dispararse mientras los mercados financieros celebran y los precios de los activos aumentan, reencendiendo la demanda. Eso obligaría a los responsables de las políticas a aumentar aún más las tasas, y por más tiempo. “Una vez y listo” sería mucho mejor que “enjuagar y repetir”, tanto para la economía como para la reputación de la Fed.

Al mismo tiempo, la Fed no está tan convencida de que un mercado laboral más estancado se traduzca en mucho más desempleo. Lo ideal sería que el ratio entre puestos vacantes y trabajadores desempleados se reduzca y que las vacantes laborales caigan significativamente. Pero aún si el desempleo aumenta modestamente, esto no disuadirá a la Fed, que llegó a la conclusión de que, si la economía se desacelera demasiado, siempre se la puede estimular para que vuelva a crecer mediante recortes de las tasas. Por lo tanto, el consenso es que la Fed se inclinará por hacer demasiado, ya que eso le permitiría atenuar cualquier crisis mediante una reducción de las tasas. De hecho, los precios de mercado sugieren que la Fed volverá a recortar las tasas cuando el año esté más avanzado.

¿En qué podría fallar esta opinión de consenso? Consideremos dos escenarios alternativos. Primero, la Fed podría llevar a la economía a una recesión, pero la inflación podría mantenerse persistentemente por encima de su meta del 2%. Esa estanflación -similar a los años 1970, cuando las expectativas inflacionarias se arraigaron en niveles más altos- llevaría a la Fed a aumentar aún más las tasas, al mismo tiempo que se contrae la economía. Es aquí donde se pondría verdaderamente a prueba el empeño de la Fed en combatir la inflación y su capacidad para tolerar la presión política.

Una segunda posibilidad es que la inflación baje, pero con una caída pronunciada (no suave) del crecimiento. Consideremos el mercado laboral actual. No solo a las pequeñas y medianas empresas les viene costando encontrar trabajadores; hasta el momento, vienen reteniendo a los empleados, mientras que las grandes firmas anuncian despidos, precisamente porque saben lo difícil que se ha vuelto encontrar trabajadores para contratar. De hecho, algunas siguen contratando personal, entusiasmadas por la perspectiva de encontrar más trabajadores de alta calidad ahora que las grandes empresas han cerrado sus puertas.

Pero en tanto crece esta distensión en el mercado laboral, estas empresas más pequeñas pueden sentirse más confiadas de que seguirán encontrando trabajadores de alta calidad en el futuro. En ese caso, ellas también podrían dejar de contratar, o inclusive despedir a algunos de los trabajadores que contrataron cuando escaseaba la mano de obra en el mercado laboral. En otras palabras, el caudal de despidos que ya estamos viendo podría convertirse en una inundación.

Eso afectaría a otros mercados. Por ejemplo, las ventas de viviendas en Estados Unidos se han desacelerado considerablemente, pero los precios de las viviendas, en general, no sufrieron alteraciones, probablemente porque no hay mucha oferta que ingrese al mercado. Las tasas hipotecarias han aumentado tanto en el último año que un propietario con una hipoteca a 30 años al 4% tendrá que desembolsar mucho más en cuotas mensuales si quiere una casa ligeramente mejor con una nueva hipoteca al 7%. Como no puede comprar, no vende. Y como esta dinámica limita la oferta de casas en el mercado, la presión bajista sobre los precios de la vivienda es mínima.

Sin embargo, si los despidos aumentan, habrá más propietarios que no podrán cumplir ni siquiera con sus pagos hipotecarios a una tasa del 4% y se verán obligados a realizar ventas apresuradas. La oferta de repente aumentará, los precios de las viviendas caerán marcadamente y la combinación de una mayor incertidumbre laboral y un menor patrimonio inmobiliario podría sacudir la confianza de los consumidores, reduciendo aún más el crecimiento.

Ahora consideremos otro escenario en forma de fichas de dominó. Acabamos de atravesar un periodo de tres años en el cual las quiebras corporativas cayeron, debido esencialmente al apoyo fiscal relacionado con la pandemia. Sin embargo, a pesar de algunas señales recientes de sobresaltos corporativos, da la impresión de que deberían ser muchas más las empresas “que deambulan heridas”. ¿Por qué no es el caso?

Una razón es que muchas empresas refinanciaron sus deudas en los primeros meses de la pandemia, aprovechando las condiciones crediticias favorables para extender el vencimiento de su deuda. Pero las empresas más vulnerables no pudieron hacer mucho en ese momento y pronto el volumen de vencimientos de la deuda corporativa aumentará. Si esa deuda tiene que renegociarse en un contexto de mayor pesimismo económico, es probable que muchas no puedan refinanciar y que las quiebras corporativas aumenten significativamente. El sector financiero tradicional puede haber sido lo suficientemente astuto como para mantenerse alejado del cripto, pero no es inmune al malestar inmobiliario y corporativo. Y, como nos ha enseñado la historia, las pérdidas del sector financiero rápidamente pueden conducir a escenarios catastróficos.

En estos dos escenarios, la Fed al menos sabe lo que tendrá que hacer en el primero: subir las tasas para combatir la inflación persistentemente alta. Pero si los acontecimientos son no lineales a la baja, es difícil ver qué señales puede usar la Fed para navegar entre la Escila de hacer demasiado poco y tener que “enjuagar y repetir”, y la Caribdis de hacer demasiado y ver cómo la economía se cae desde un precipicio. Quizá lo mejor que puede hacer es protegerse de la complacencia sobre la capacidad de la economía de doblarse sin quebrarse y seguir siendo profundamente sensible a los datos que vayan surgiendo en tanto ingresamos en un periodo de máximo peligro.

El autor

Ex gobernador del Banco de la Reserva Federal de la India, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y autor, más recientemente, de The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.

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