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Las tasas de interés más altas están aquí para quedarse
El consenso económico de larga data de que las tasas de interés permanecerían bajas indefinidamente, liberando la deuda de costos, ya no es sostenible. Incluso si la inflación disminuye, los crecientes niveles de deuda, la desglobalización y las presiones populistas mantendrán las tasas más altas durante la próxima década que en la década posterior a la crisis financiera de 2008
NUEVA YORK. Aún con el reciente repliegue parcial de las tasas de interés reales y nominales de largo plazo, siguen estando muy por encima de los niveles ultrabajos a los que se habían acostumbrado los responsables de las políticas, y es muy probable que se mantengan en esos niveles, inclusive si retrocede la inflación. Hace rato que es hora de revisar la visión ampliamente prevaleciente de que la deuda gubernamental no tiene costo.
La idea de que las tasas de interés estarían bajas para siempre parecía respaldar la visión de que cualquier temor sobre la deuda implicaba un respaldo de la “austeridad”. Muchos llegaron a creer que los gobiernos debían tener grandes déficits durante las recesiones, y déficits sólo ligeramente menores en tiempos normales. Aparentemente, a nadie le preocupaban los posibles riesgos, en particular en materia de inflación y tasas de interés. La izquierda defendía la noción de que se podía usar la deuda gubernamental para ampliar los programas sociales, yendo más allá de lo que se podía generar reduciendo el gasto militar, mientras que la derecha parecía creer que los impuestos existen sólo para ser recortados.
La estrategia más errónea implicaba utilizar a los bancos centrales para comprar deuda gubernamental, lo cual parecía no tener costo alguno cuando las tasas de interés de corto plazo eran cero. Esta idea está en el centro de la Teoría Monetaria Moderna y el “dinero helicóptero”. En los últimos años, incluso destacados macroeconomistas han sugerido la idea de que la Reserva Federal de Estados Unidos condone la deuda gubernamental después de absorberla a través del alivio cuantitativo, una solución aparentemente simple para cualquier potencial problema de deuda soberana.
Pero esta estrategia suponía que aun sí las tasas de interés reales globales aumentaban, cualquier incremento sería gradual y temporario. La posibilidad de que un aumento marcado de las tasas de interés incremente drásticamente los pagos de intereses sobre la deuda existente, inclusive aquella deuda en manos de los bancos centrales como reservas bancarias, simplemente se desechó. Y aquí estamos ahora: la Fed, que anteriormente pagaba cero interés por esas reservas, hoy está pagando más del 5 por ciento.
Más allá de unas pocas excepciones destacadas, quienes defendían la noción de que la deuda no tiene costo no han admitido la posibilidad de una nueva realidad. En una conferencia reciente, escuché a un analista financiero reconocido que había sido un defensor acérrimo de la postura de “tasas bajas para siempre” y que ahora parecía no entender que esa teoría había quedado desacreditada. Bajo presión, admitían que, si las tasas de interés no regresaban rápidamente a los niveles ultrabajos de los años 2010, los déficits presupuestarios, después de todo, tal vez eran importantes. Pero se negaban a reconocer que el sobreendeudamiento existente podía plantear un problema, ya que esto impugnaría su respaldo previo de políticas fiscales despilfarradoras.
De la misma manera, en un documento reciente sobre los niveles récord de deuda global, presentado ante los principales banqueros centrales del mundo en la conferencia de Jackson Hole este año, Serkan Arslanalp y Barry Eichengreen parecían reticentes a discutir las implicancias del sobreendeudamiento actual o la conexión entre deuda gubernamental alta y crecimiento aletargado en países como Japón e Italia.
Sin duda, la próxima recesión, cuando suceda, probablemente conduzca a una disminución significativa de las tasas de interés, lo que potencialmente ofrecería un respiro temporario al mercado inmobiliario comercial de Estados Unidos, ampliamente sobreapalancado, donde el mantra hoy es “mantenerse vivos hasta el ’25”. Si los dueños de las propiedades pueden soportar otro año de rentas en baja y costos financieros en alza, dice la teoría, una marcada caída de las tasas de interés en 2025 podría frenar la ola de tinta roja que amenaza con hacer naufragar sus negocios.
Pero aun si la inflación baja, las tasas de interés probablemente se mantengan más altas en los próximos 10 años de lo que estuvieron en la década posterior a la crisis financiera de 2008. Esto refleja una variedad de factores, entre ellos los crecientes niveles de deuda, la desglobalización, un mayor gasto en defensa, la transición verde, las demandas populistas de redistribución de ingresos y una inflación persistente. Inclusive los cambios demográficos, alguna vez mencionados como el argumento para tasas de interés perpetuamente bajas, pueden afectar a los países desarrollados de manera diferente en tanto aumentan el gasto para sustentar a las poblaciones que envejecen rápidamente.
Si bien es cierto que el mundo se puede adaptar a tasas de interés más altas, la transición sigue en curso. El cambio podría ser particularmente difícil para las economías europeas, dado que las tasas de interés ultrabajas han servido para amalgamar a la eurozona. Las políticas de rescate de “no importa lo que haga falta” del Banco Central Europeo parecían no tener costos cuando las tasas de interés estaban cercanas a cero, pero no resulta claro si el bloque puede sobrevivir a futuras crisis si las tasas de interés reales se mantienen altas.
Como he dicho anteriormente, Japón tendrá dificultades para pasar de sus políticas de tasas de interés “cero para siempre”, ya que su gobierno y su sistema financiero se han acostumbrado a tratar la deuda como si no tuviera costos. En Estados Unidos, las vulnerabilidades del sector inmobiliario comercial, junto con un mayor endeudamiento, podrían provocar otra ola de inflación. Asimismo, si bien las principales economías emergentes hasta el momento han logrado lidiar con tasas de interés altas, enfrentan enormes presiones fiscales.
En este nuevo contexto global, los responsables de las políticas y los economistas, inclusive aquellos que anteriormente pertenecían al grupo “más bajas para siempre”, tal vez necesiten recalibrar sus opiniones a la luz de las realidades actuales del mercado. Si bien es posible ampliar los programas sociales o impulsar las capacidades militares sin tener grandes déficits, hacerlo sin aumentar los impuestos tiene un costo. Es probable que descubramos por las malas que siempre fue así.
El autor
Kenneth Rogoff, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard y fue galardonado con el premio Deutsche Bank 2011 en Economía Financiera. Es co-autor (junto con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly y autor de The Curse of Cash.
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