¿Cuán riesgosa es la normalización de la política monetaria de Japón?

TOKIO. El mes pasado, el Banco de Japón dio su primer paso importante hacia la normalización de la política monetaria. El Banco de Japón puso fin a su política de tipos de interés negativos y fijó el tipo de interés entre el 0.0% y el 0.1 por ciento. Abandonó el control de la curva de rendimiento, que se había introducido para mantener el rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años en torno al 0 por ciento. Y anunció que reduciría gradualmente las nuevas compras de fondos cotizados en Bolsa y fideicomisos de inversión inmobiliaria, pero mantendría el ritmo actual de compras de bonos gubernamentales. Se trata de un cambio macroeconómico trascendental.

El cambio se produce después de más de una década de política monetaria superlaxa por parte del BOJ. En 2013, el entonces primer ministro Abe Shinzō presentó un paquete de políticas económicas destinado a revitalizar la economía después de un prolongado estancamiento económico y deflación. En los primeros cuatro meses de ese año, el BOJ adoptó un objetivo de inflación del 2% y lanzó una flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE). Casi de inmediato, la tasa de inflación se volvió positiva, el yen se depreció marcadamente y los precios de las acciones comenzaron a subir. Además, gracias a la QQE, las condiciones empresariales mejoraron gradualmente, el desempleo cayó y la brecha entre el PIB real y el potencial se redujo.

Pero la inflación se mantuvo por debajo del objetivo del 2% durante años, sobre todo porque a las empresas les preocupaba que el aumento de los precios (tanto mayoristas como minoristas) alejara a sus clientes. Después de todo, los consumidores japoneses se habían acostumbrado a la deflación y, a pesar del objetivo anunciado por el BOJ, las expectativas de inflación seguían estancadas en cero. Incluso en 2019, cuando la economía japonesa estaba plagada de escasez de mano de obra, la tasa de inflación se mantuvo por debajo del objetivo y los salarios no aumentaron significativamente.

Sólo después de la crisis del Covid-19 esto cambió. Al principio, las restricciones relacionadas con la pandemia provocaron una fuerte caída de la demanda agregada, lo que debilitó las presiones inflacionarias. Pero cuando se levantaron las restricciones, la demanda aumentó, con la inflación pisándole los talones. La invasión rusa a gran escala de Ucrania avivó aún más la inflación, al elevar los precios de la energía y las materias primas. De repente, la inflación llegó al 4% en Japón, tasas muy inferiores a las de Estados Unidos y la Unión Europea, pero muy altas para los estándares japoneses.

Y, sin embargo, el BOJ no se apresuró a empezar a endurecer su política monetaria (mantuvo la QQE durante 2022-23) por dos razones. En primer lugar, se consideró en general que el aumento inflacionario era transitorio, porque estaba impulsado por factores temporales del lado de la oferta. En segundo lugar, el BOJ esperaba que este episodio de inflación por encima del objetivo elevaría las expectativas de inflación por encima del 0 por ciento. Esto se alineaba con su “compromiso de superar la inflación” de 2016, afirmando que la base monetaria debería expandirse hasta que la inflación subyacente estuviera por encima del 2% de manera estable.

Es posible que Japón haya llegado a este punto. En el otoño de 2023, la tasa de inflación había estado por encima del 2% durante más de un año y medio; el índice de precios al consumidor subyacente (la tasa de inflación, excluyendo la energía y los alimentos frescos) superó la inflación general y las expectativas de inflación habían comenzado a aumentar. En diciembre, el gobernador del BOJ, Kazuo Ueda, sus vicegobernadores y miembros de la junta política sugerían que, si la “ofensiva de primavera” (temporada de aumentos salariales) de 2024 traía aumentos salariales sustanciales, el primer paso hacia la normalización podría ser inminente.

Esta condición parece haberse cumplido. Al 15 de marzo, el aumento salarial promedio fue del 5.28 por ciento. Cuando se excluyen los aumentos salariales basados en la antigüedad, esa cifra cae al 3.7%, todavía más que suficiente para compensar la inflación. Con un nuevo equilibrio de 2% de inflación, 2% de inflación esperada y 3% de crecimiento salarial a la vista, el BOJ cumplió su promesa. Y, hasta ahora, no se ha materializado ningún riesgo: el yen no se ha apreciado y los precios de las acciones subieron, lo que no es la reacción habitual (negativa) del mercado ante el ajuste monetario.

¿Significa esto que es probable que el BOJ continúe por este camino, elevando la tasa de política al 0.25%, luego al 0.5% y tal vez incluso al 1% para finales de este año? La respuesta dependerá de los datos de inflación. Si la inflación real y la esperada convergen en 2% y permanecen ancladas allí, es probable que se produzca un aumento gradual de la tasa de política. Pero es demasiado pronto para predecir las condiciones macroeconómicas para el resto del año. Supongamos que las condiciones macroeconómicas estimulan al BOJ a seguir elevando la tasa de interés oficial y la curva de rendimiento se vuelve más pronunciada. ¿Qué riesgos surgirían?

En primer lugar, si la tasa de interés a largo plazo aumenta bruscamente, la valoración de mercado de los bonos a largo plazo como activos de instituciones financieras podría caer significativamente. Eso es lo que le ocurrió al Silicon Valley Bank el año pasado, aunque es poco probable que se produzca en Japón una corrida de depósitos como la que llevó al colapso del SVB. Si bien algunos bancos regionales en Japón tienen bonos de vencimiento largo, la mayoría están bien capitalizados y, de todos modos, un aumento del 1 al 2% en la tasa de los bonos a largo plazo podría no representar un gran shock.

En segundo lugar, un aumento de la tasa de interés a largo plazo aumentará los costos del servicio de la deuda nacional de Japón. Mientras que el dinero se asigna al pago de intereses, habrá menos disponible para otros tipos de gasto fiscal, como educación, infraestructura y defensa. Recortar el gasto en seguridad social, en particular, sería políticamente muy difícil en Japón, donde la edad media supera los 49 años.

Un tercer riesgo es que las ganancias del BOJ se vuelvan negativas. El BOJ ha anunciado que comenzará a pagar un interés del 0.1% a los saldos de cuenta corriente, incluidas sus tenencias de reservas excedentes de los bancos. Como el tipo interbancario fluctúa entre el 0% y el 0.1%, las reservas remuneradas proporcionan esencialmente un subsidio a los bancos comerciales. Y será costoso: 517 mil millones de yenes (3,3 mil millones de dólares) en 2024, en comparación con 183 mil millones de yenes el año pasado. Esta cifra sigue siendo lo suficientemente pequeña como para que el Banco de Japón registre superávits, a menos que aumente su tasa de interés oficial al 1% antes de reducir su balance. El primer paso hacia la normalización de la política monetaria se desarrolló sin contratiempos, y es muy posible que el siguiente también lo haga. Pero el BOJ tiene muchos desafíos por delante.

El autor

Takatoshi Ito, exviceministro de Finanzas japonés, es profesor en la Escuela de Asuntos Públicos e Internacionales de la Universidad de Columbia y profesor titular en el Instituto Nacional de Estudios Políticos de Tokio.