Curva invertida, ¿dólar débil?

Un rasgo constante en periodos prerrecesivos de la economía estadounidense ha sido la curva invertida de rendimientos. Tasas de largo plazo inferiores a las de corto plazo.

Las últimas siete recesiones estuvieron precedidas por una curva invertida de rendimientos. La lógica de la relación entre la pendiente de la curva de rendimientos y la economía es que las tasas de largo plazo caen en anticipación o coincidencia a una baja de la inversión —que conlleva menor demanda de crédito—, lo que a su vez impacta en el crecimiento futuro de la economía.

De acuerdo con el análisis interno del IMEF, tasas de interés de corto plazo superiores a las de largo plazo reducen a su vez el incentivo de los bancos a prestar, ya que típicamente se fondean a corto para prestar a plazos y tasas mayores.

La curva se invirtió en junio pasado al caer los rendimientos de bonos del Tesoro a 10 años por debajo de 2%, debido a una postura monetaria en modo de pausa, pero reticente aún de dar señales de un próximo ajuste.

El modelo de la Fed de Cleveland genera una probabilidad de 37.8% para una recesión antes de 12 meses, mientras que el de la Fed de Nueva York le asigna una probabilidad de 32.9%, ligeramente inferior al determinado en diciembre del 2007, justo antes del inicio de la Gran Recesión.

Powell, presidente de la Reserva Federal, ha señalado que no le preocupa una curva invertida como elemento predictivo de una recesión, pero que la entiende como una señal del mercado sobre la postura monetaria.

La Fed ya advirtió sobre el debilitamiento de la inversión, que asocia a un aumento de la incertidumbre por las fricciones comerciales.

En su actualización de proyecciones de junio, siete de 17 integrantes prevén una baja de 50 puntos base este año.

El mercado de futuros de Fed funds estima 100% de probabilidades a que la Fed recortará la tasa en la reunión del 31 de julio. Para diciembre de este año los futuros cotizan con más de 50% de probabilidades implícitas de que habrá recortes de tres cuartos de punto respecto al rango actual de 2.25 a 2.50 por ciento.

Fin del rebalance. No menos relevante es el objetivo de terminar en septiembre el programa de reducción del portafolio de bonos de la Reserva Federal. El dólar se fortaleció en el mercado de divisas a partir de principios del 2018, cuando inició el plan de normalización del balance de la Fed, consistente en reinvertir montos menores a los vencimientos del portafolio de bonos.

Los mercados financieros se enfrentaron en el 2018 y en los primeros meses de este año a una doble pinza. Por un lado, aumentos de la tasa de Fed funds, y por otro, la absorción de cerca de 600,000 millones de dólares de bonos (equivalentes a 82% del déficit fiscal del 2018), que la Fed ha reducido de su cartera. El impacto en los mercados accionarios fue sensible, con afectaciones importantes a mercados emergentes, debido al redireccionamiento de recursos para suplir la caída de la tenencia de bonos del banco central.

A partir de mayo de este año, inició una fase de moderación del ritmo de reducción del portafolio de bonos, que ha coincidido con un debilitamiento moderado del dólar.

Sin duda, para el IMEF, la postura monetaria del banco central más importante del mundo es un elemento clave en la dirección de las divisas. Los episodios devaluatorios del peso a principios de los 80, la crisis del Tequila del 94-95 y la significativa depreciación del peso del 2015 al 2017 tuvieron como telón de fondo el alza de tasas de Fed funds.

El entorno geopolítico y económico vuelve más incierto el impacto que un aflojamiento de la política monetaria en EU tendría sobre el dólar. La presión política y de los mercados es enorme. Falta ver hasta dónde cede la Fed frente a una economía estadounidense con una tasa de desempleo cerca de mínimos históricos y 7.3 millones de vacantes.

*Presidente del Comité de Inversiones y Mercados de IMEF Monterrey.