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¿El nuevo IPT de Europa será un cajero automático?
Una de las razones por las que nunca se utilizó el anterior programa de compra de activos del Banco Central Europeo es que los gobiernos fiscalmente frágiles se mostraban reacios a someterse a sus estrictos requisitos de elegibilidad. Pero tras el lanzamiento de un nuevo programa que viene con condiciones mucho más flexibles, el equilibrio ha cambiado
NUEVA YORK-Por fin ha llegado. El Banco Central Europeo ha lanzado un Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) para evitar la fragmentación de la política monetaria dentro de la eurozona. Anunciado justo después de la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del 21 de julio, el IPT ha eclipsado la noticia de que el BCE subirá su tipo de referencia en 50 puntos básicos, más de lo esperado. pero menos de lo que exigen la situación macroeconómica y el mandato de estabilidad de precios.
Según el comunicado de prensa del BCE, el IPT “será una adición al conjunto de herramientas del Consejo de Gobierno y puede activarse para contrarrestar dinámicas de mercado desordenadas e injustificadas que representan una seria amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro”. Si se cumplen determinados criterios preestablecidos, “el Eurosistema podrá realizar compras en el mercado secundario de valores emitidos en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país, para contrarrestar los riesgos del mecanismo de transmisión”.
Puedo ver el caso económico para crear una instalación que actúe como creador de mercado de último recurso, o más bien como comprador de último recurso cuando la liquidez del mercado se ve sustancialmente afectada en los mercados de deuda soberana (y en los mercados de valores privados de importancia sistémica). Los mercados financieros pueden ser volubles y poco fiables. Son sistemas complejos y no lineales que pueden oscilar caóticamente desde la exuberancia irracional hasta el desánimo injustificado. Los consejos de autovalidación de miedo y pánico pueden hacer que la liquidez del mercado se seque. En un mundo de equilibrios múltiples, incluso los mercados financieros técnicamente eficientes pueden generar burbujas de precios indeseables, lo que resulta en crisis de deuda e incumplimientos automáticos.
La pregunta no es si es deseable tener un servicio de compra de activos de emergencia administrado por el banco central, la única entidad en la eurozona con bolsillos infinitamente profundos para la absorción de deuda denominada en euros. Pero ¿por qué el BCE crearía el IPT cuando ya tiene una alternativa perfectamente adecuada: el programa de transacciones monetarias directas (OMT)?
La respuesta no es muy alentadora para quienes se preocupan por la captura fiscal en la eurozona. Las condiciones fiscales adscritas a la OMT son mucho más robustas que las aplicadas al IPT. Con el IPT en vigor, los gobiernos de los estados miembros ahora podrían arriesgarse a un incumplimiento soberano en lugar de someterse a las condiciones de la OMT. Además, el IPT también tiene otras características que podrían hacerlo preferible al OMT.
Sin duda, tanto las compras de OMT como las del IPT son abiertas, en principio, y tanto la OMT como el IPT permiten que el BCE compre deuda de grado inferior a la inversión (digamos, griega). Con ambos mecanismos, el Eurosistema acepta el mismo (pari passu) trato que los acreedores privados o de otro tipo.
Pero la liquidez creada a través de la OMT debe ser totalmente esterilizada por el BCE para limitar el efecto sobre el tipo de cambio del euro, mientras que el IPT es algo más flexible. Mientras el BCE se comprometa a no dejar una marca persistente en el balance general del Eurosistema y, por lo tanto, en la orientación de la política monetaria, el IPT puede comprar una gama más amplia de activos. Por ejemplo, puede comprar valores con vencimientos restantes de 1 a 10 años, mientras que la OMT se limita a vencimientos restantes de 1 a 3 años; y, a diferencia de la OMT, el IPT puede comprar valores privados.
El OMT también requiere que un soberano tenga acceso al mercado de bonos (o que esté en camino de recuperar el acceso) antes de que su deuda califique para la compra en el mercado secundario. Presumiblemente, “acceso al mercado” aquí significa acceso a la emisión del mercado primario. Pero esto es claramente una falla del programa, considerando que las necesidades de financiamiento de un prestatario (y las ganancias de eficiencia social de las compras de deuda soberana de OMT) serán más altas cuando haya perdido el acceso al mercado.
En cualquier caso, la OMT impone condiciones de elegibilidad rigurosas:
“Una condición necesaria para OMT es una condicionalidad estricta y efectiva adjunta a un programa apropiado de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera/Mecanismo Europeo de Estabilidad (EFSF/MEDE). Dichos programas pueden tomar la forma de un programa completo de ajuste macroeconómico EFSF/MEDE o un programa precautorio (Línea de crédito de condiciones mejoradas), siempre que incluyan la posibilidad de compras en el mercado primario EFSF/MEDE. También se buscará la participación del (Fondo Monetario Internacional) para el diseño de la condicionalidad específica del país y el seguimiento de dicho programa”.
Por el contrario, los requisitos de elegibilidad del IPT no mencionan al FMI o la necesidad de conformidad con un programa EFSF/MEDE apropiado. En cambio, tiene solo tres criterios principales.
Primero, el gobierno del estado miembro debe cumplir con el marco fiscal de la UE, lo que significa que no está sujeto a un procedimiento de déficit excesivo y no ha dejado de tomar medidas efectivas en respuesta a una recomendación del Consejo de la UE. En segundo lugar, el gobierno debe exhibir la ausencia de desequilibrios macroeconómicos severos, lo que significa que no está sujeto a un procedimiento de desequilibrio excesivo y no ha dejado de actuar de acuerdo con una recomendación del Consejo de la UE. Y, tercero, debe demostrar sostenibilidad fiscal, con base en los análisis de sostenibilidad de la deuda realizados por la Comisión Europea, el MEDE y el FMI, entre otros.
El problema con estas condiciones es que se eluden fácilmente. Y ahora que ha terminado el raro episodio de estabilidad fiscal de Italia, tras la dimisión del primer ministro, el expresidente del BCE Mario Draghi, me temo que las compras de deuda soberana italiana por parte de TPI ni siquiera esperarán hasta las elecciones del país en septiembre.
Además, ya existe una larga lista de otros estados miembros de la eurozona que probablemente solicitarán el apoyo del IPT, incluidos Grecia (a pesar del impresionante vencimiento promedio de 18 años de su deuda pública), Portugal, España, Francia, Bélgica y Chipre. Después de todo, las tasas de interés libres de riesgo se están normalizando, el riesgo soberano se valora de manera más agresiva y Europa se dirige a la recesión. A medida que baja la inflación, el crecimiento del PIB nominal se debilitará aún más. La parálisis política generalizada impedirá el ajuste fiscal necesario. Ante la elección entre la reestructuración de la deuda y el acceso al IPT, el BCE activará el IPT.
Los líderes europeos que buscan adaptarse a estas nuevas condiciones deben tener en cuenta por qué la OMT nunca se ha activado desde su creación en septiembre de 2012. Un factor ha sido la credibilidad del liderazgo del BCE, ejemplificado por la famosa declaración de Draghi, en julio de 2012, que “Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para preservar el euro”. Y créeme, será suficiente.
Pero otra razón es que los gobiernos de la eurozona fiscalmente frágiles se han mostrado reacios a someterse a las condiciones de elegibilidad de la OMT. El IPT ofrece un apoyo financiero superior con una condicionalidad mínima. Adivina cuál prevalecerá.
El autor
Willem H. Buiter es asesor económico independiente.
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