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La estabilización argentina a mediados de 2024 (y III)
La manera como ha cristalizado la tesis de “déficit fiscal cero” en la lucha anti-inflacionaria del nuevo gobierno es con superávits del presupuesto durante seis meses consecutivos de 2024, lo que resolvió la emisión monetaria fiscalmente originada y cerró la primera etapa de la estabilización. La segunda etapa, dedicada a los pasivos remunerados del banco central o emisión sobrante, inició recién en julio pasado no en cuanto a su activación sino en cuanto a su profundización. El tamaño y la gran complejidad de este segundo problema puede describirse de varias maneras
Esta es una: el monto de los pasivos remunerados a la altura del cambio de gobierno era equivalente a tres bases monetarias y su mera existencia dificultaba la capacidad del banco central para hacer política con la tasa de interés como herramienta básica de intervención. Si decidía subir la tasa para frenar la inflación tenía luego que pagar con pesos los intereses ahora más altos de los pasivos remunerados, y estos pesos adicionales se sumaban a los preexistentes o se convertían en más pasivos remunerados empujando la inflación al alza.
Este proceso negativo estaba acompañado de otro, relativo al entero mecanismo de transmisión de la política monetaria. Mientras la emisión primaria de dinero se acompaña de la secundaria, la elevación de la tasa de interés real de política contrae el crédito, éste al consumo y a la inversión, hasta encoger la demanda agregada y luego los precios. Pero con un cociente de crédito a producto tan pequeño como el de Argentina, menor a 4%, y una demanda de dinero que en realidad es repudio al peso, lo que una tasa de interés positiva mayor habría logrado en la emisión secundaria es mínimo o nulo y, en la emisión primaria, expansión unilateral del circulante, disparando la hiperinflación.
La respuesta fue iniciar un retorno de esos pasivos remunerados del banco central a la hoja de balance del Tesoro como deuda del propio Tesoro (las nuevas “Letras de regulación monetaria”), donde se originó el déficit. Con tres implicaciones: 1) el refinanciamiento de esos pasivos correrá por cuenta de los superávits del Tesoro, 2) las variaciones de la tasa de interés ya no se expresarán en una mayor emisión monetaria y 3) el banco central se sumará a la consigna del Tesoro con una consigna propia: emisión monetaria cero.
La emisión de pesos en esta etapa será entonces mínima, porque quedará en función de la compra de dólares por parte de la autoridad monetaria, cuando ésta acumule reservas internacionales, y de la eventual liquidación de las garantías de recompra dadas al sector bancario para que adquiriese deuda pública (los puts). Y si bien esta segunda etapa no está fechada, la tercera, cuando llegue, será la eliminación del cepo cambiario y significará el impulso al crecimiento.
Las consignas de déficit fiscal cero y de emisión monetaria cero, que son complementarias, contribuyen también a la estabilidad del mercado cambiario, debido a que se traducen en el virtual congelamiento de la base monetaria, quedando una menor cantidad relativa de pesos para adquirir dólares. No obstante ello, la salida del cepo se ha convertido en un asunto candente: ha provocado ya la discrepancia pública (y renuncia a partir de septiembre) de Joaquín Cottani, el secretario de Política Económica, el segundo en importancia en el ministerio de Economía que conduce el “Toto” Caputo.
Luego de la insistencia de Domingo Cavallo en modificar la política cambiaria a fin de darle viabilidad a la estabilización, la crítica y renuncia de Cottani cobra mayor relevancia, porque formó parte del equipo técnico de Cavallo en su muy exitoso Plan de Convertibilidad, primero como subsecretario de Programación Macroeconómica y luego como subsecretario de Finanzas. Y firmó con Cavallo una brillante exposición de dicho plan publicada en la American Economic Review en aquellos años.
El congelamiento paulatino de la base monetaria no es lo único que lleva a la economía a la salida del cepo cambiario, según el nuevo gobierno. Los dos conceptos que el equipo de Milei impulsa ahora como indispensables para ese fin son los de “competencia de monedas” y el de “dolarización endógena”. Dada la negra historia de devaluaciones en Argentina, la salida exitosa del cepo será la verdadera prueba de que se han restaurado tanto el orden intertemporal de las cuentas públicas como la imprescindible credibilidad macroeconómica.
*Seminario de Credibilidad Macroeconómica, Facultad de Economía, UNAM.
