La difícil recuperación de Cemex

Cementos Mexicanos (Cemex) renegoció los términos del crédito sindicado que gestionó con nueve bancos nacionales e internacionales, para obtener condiciones más favorables en varios sentidos:

• Disminución de la sobretasa, de un rango de 450 a 500 pb a 250-375 pb, conservando como tasa de referencia la Libor.
• Eliminación de ciertas restricciones a adquisiciones y fusiones, así como una mayor discrecionalidad en el destino de los recursos.
• Una línea de crédito revolvente de US454 millones.
• Nuevo plan de amortización, comenzando en el 2017 para finalizar en el 2019, extendiendo el vencimiento del préstamo.

Los nuevos términos aplican a los US1,350 millones que restan del préstamo original, de forma que no se reduce el tamaño de la deuda sino únicamente su costo y perfil de vencimientos.

Este esfuerzo va en línea con otras acciones realizadas por Cemex para mejorar su estructura de deuda, que incluyen, en lo que va del 2014, cuatro emisiones de bonos a tasas menores a 6%, para recomprar bonos que pagan 9 y 9.625%, respectivamente, así como un intercambio de bonos convertibles que aplazan el vencimiento del 2015 al 2020 y reducen la tasa de 4.875 a 3 por ciento.

Así, observamos una intención constante por reducir el costo de la deuda y postergar los periodos de vencimiento desde el 2012.

Trimestralmente, realizamos un agregado de los resultados de las empresas del IPC, para analizar al índice como una empresa. De esta forma, en el agregado, las empresas que conforman el índice muestran niveles de apalancamiento menores a 60%, mientras que Cemex se ha ubicado por arriba de esta cota en los últimos tres años, alcanzando al cierre del II trimestre del 2014, un nivel de 69.2 por ciento. Además, a pesar de haber mejorado su razón Deuda Neta / EBITDA respecto de años anteriores, se ubica en un rango muy por encima de los estándares del mercado mexicano, de 2x, cuando la empresa actualmente ronda las 6x.

Incluso, en el corto plazo se ve presionada en sus obligaciones, lo que se refleja en sus razones de liquidez, medido a través de la prueba del ácido que se mantiene debajo de 0.9x, alcanzando en el 2014-I un nivel de 0.73x.

Sin embargo, la recuperación de Cemex todavía es difícil, ya que enfrenta dos caminos para reducir su riesgo crediticio:

(1) Seguir disminuyendo el costo de su deuda, opción que poco a poco se agota dado el escenario de alza en tasas de interés que actualmente se vive en el mercado de dinero, tanto en pesos como en dólares (Y/O).

(2) Lograr un crecimiento sostenido en flujo operativo que le permita, efectivamente, reducir su proporción de deuda, ya sea con prepagos o liquidación de sus vencimientos o al capitalizar sus utilidades.

Desde la crisis financiera de 2008-2009, que generó efectos negativos en el empleo, el gasto público y la construcción, Cemex no ha logrado experimentar un crecimiento sostenido en EBITDA. Recordemos la naturaleza cíclica de la emisora, que depende de la reactivación económica de los países en los que opera, de los cuales sólo EU, Inglaterra, Alemania y Colombia, con aproximadamente 40% de los ingresos de la empresa, observan ya una recuperación mientras que el resto de Europa, Asia, México y Sudamérica (sin considerar Colombia) continúan estancados.

Cemex ha logrado disminuir su carga financiera y, simultáneamente, ha conseguido tiempo para afrontar sus vencimientos, lo cual es clave en este momento, cuando no hay expectativas de una mayor generación de flujo operativo.

La situación actual de la empresa puede resumirse en la percepción por parte del mercado de un alto riesgo de impago, con un nivel de Credit Default Swaps (CDS) a 5 años de 395 puntos base, muy por arriba de los 128 y 97 pb que pagan TLEVISA y AMX, respectivamente. Esto genera un atractivo en los instrumentos emitidos por Cemex, a pesar su alto riesgo crediticio, ya que los inversionistas continúan confiando en que la recuperación, apenas iniciada, será sostenible en el mediano plazo.

Ana Tellería es Analista de Renta Fija de Signum Research.

ana.telleria@signumresearch.com