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Vale la pena esperar a un ajuste para tomar posiciones en activos de riesgo
En reiteradas ocasiones hemos mencionado que el mercado accionario mexicano se encuentra caro, a la luz del múltiplo VE/EBITDA. La lectura del múltiplo referido, el pasado 11 de mayo, fue de 9.46 veces, que lo ubica en su percentil 90, lo que implica que 90% de las observaciones desde noviembre del 2012 se ubica por debajo de este nivel.
Aunque es probable que se justifique pagar un premio una vez que ciertas reformas estructurales, las que favorecen la inversión y el crecimiento en la productividad, han sido aprobadas; es probable que el mercado resienta un ajuste en las próximas semanas ante un inusualmente bajo nivel del índice de volatilidad VIX-, cualquier crisis puede consumir entre 1,000 y 2,000 puntos del principal indicador que hoy se ubica por encima de las 45,200 unidades.
El VE/EBITDA no es la única métrica que se utiliza en los mercados financieros. Existen otros múltiplos, pero estadísticamente, por su relativa estabilidad en media y varianza, el VE/EBITDA es el más confiable. De hecho, existe una alta correlación entre el nivel del IPC y el EBITDA agregado de las empresas que lo componen, que al cierre del primer trimestre sumaba 683,516 millones de pesos; esta correlación es más alta que las que corresponden a otros múltiplos como utilidad neta o valor en libros.
Pero, si el múltiplo está caro, ¿qué tanto podría ajustarse? En principio, para llegar al percentil 75, tendría que ajustarse 1,600 puntos, pero para llegar a la mediana, tendría que caer más de 4,000 puntos. Lo primero es probable que suceda, por ahora descartamos lo segundo -que sólo podría ocurrir en caso de crisis extrema, un cisne negro. De hecho, lo más probable es que el IPC se ajuste alrededor de 1,000 puntos y oscile alrededor de su percentil 75, entre las 43,000 y 44,000 unidades, para ir gradualmente abatiendo el múltiplo a través del crecimiento en EBITDA algo que el mercado deberá constatar para justificar el premio que hoy se paga.
Si el IPC permaneciera en los mismos niveles de ahora, para llegar al percentil 50, mejor conocido como la mediana, el EBITDA tendría que crecer alrededor de 8% año a año (a/a) durante los siguientes cuatro trimestres, algo complicado, pero no imposible si consideramos que la muestra de 55 empresas cubiertas por Signum Research y Punto Casa de Bolsa creció 6.7% a/a y la muestra del IPC, 8.5%, al primer trimestre del 2015 en EBITDA.
Una vez que gradualmente se van diluyendo los nocivos efectos de la reforma fiscal, esperamos que las empresas que cotizan en Bolsa vayan mostrando mejores resultados. Aunque no es momento de echar las campanas al vuelo si consideramos que estos efectos aún se perciben en la actividad económica general y en variables específicas como inversión fija bruta, lo que se refleja en cada vez menores expectativas para el crecimiento del PIB durante el 2015 -que por tercer año consecutivo se ha revisado continuamente a la baja por parte del consenso de analistas económicos. Por cierto, nuestra perspectiva es de un crecimiento de 2.6%, aunque probablemente lo revisaremos a la baja ante la debilidad que muestran los datos del primer trimestre del año.
En los últimos dos años y medio, el mercado accionario ha tenido un rendimiento muy bajo, que definitivamente no compensa el riesgo de invertir en Bolsa, los inversionistas han sido muy pacientes. No obstante, consideramos que aún se justifica pagar un premio, que en este caso definimos como un múltiplo VE/EBITDA alrededor del percentil 75, aunque temporalmente se puede ubicar por encima del percentil 90. Por el momento, mantenemos nuestro pronóstico para el IPC en las 47,200 unidades, que podríamos revisar a la alza sólo en el caso de que el segundo y/o el tercer trimestre del año muestre reportes considerablemente mejores a lo que hemos observado desde el 2013.
Mientras tanto, existen emisoras con muy buenas perspectivas de mediano y largo plazo que muy probablemente superarán al índice en rendimiento, entre las que encontramos a: ALFA, ALSEA, ASUR, AZTECA, BOLSA, GAP, GISSA, KIMBER, MEXICHEM, OMA, PENOLES y RASSINI -sin mencionar algunos fibras con desempeño notable. No obstante, vale la pena esperar un ajuste en el mercado antes de incrementar nuestra posición en activos de riesgo locales.
Héctor O. Romero y Ana María Tellería son director general y analista senior en Signum Research.