¿Dios salve a la libra?

El problema del creciente déficit presupuestario y la deuda pública del Reino Unido no es que condenen a la moneda a ser débil o fuerte. Es que pueden restringir la política monetaria, crear incertidumbre que se extienda a los mercados financieros, complicar la disyuntiva inflación-desempleo y obstaculizar el crecimiento a largo plazo

LONDRES – A principios de los 1980, mientras cursaba estudios universitarios en los Estados Unidos, un profesor intentó enseñarme el icónico modelo Mundell-Fleming,  que predice que una moneda sube de valor ante un aumento del déficit presupuestario del país que la emite. Los estudiantes asiáticos, africanos, latinoamericanos y del sur de Europa que estábamos en la sala de clases reaccionamos al unísono, afirmando que no es así: todo operador financiero con algo de sentido común se deshará de la moneda de un país cuyo gobierno está a punto de endeudarse masivamente.

Recordé ese incidente al ver que la libra esterlina alcanzó su nivel más bajo frente al dólar ante el anuncio hecho por el gobierno de la nueva primera ministra, Liz Truss, de que bajarían los impuestos y aumentaría el gasto público. El Reino Unido solía ser uno de los países –en su mayoría ricos y muy desarrollados– en los cuales se aplicaban las predicciones de Marcus Fleming (británico) y Robert Mundell (canadiense y ganador del Premio Nobel). Ya no es así.

Cuando estaba en la universidad me costó entender por qué el modelo que se suele describir como “el caballo de batalla” de la macroeconomía no se aplica a los mercados emergentes, pero la respuesta es bastante obvia. La macroeconomía de los países desarrollados se centra en el presente, puesto que no es necesario preocuparse mucho del futuro. A comienzos de la década de 1960, cuando Mundell y Fleming escribían, se daba por sentado que las economías avanzadas pagarían sus deudas, o por lo menos que no contarían con que la inflación redujera el valor sus deudas. Al parecer, esto ya tampoco es así.

En última instancia, apostar a una moneda es apostar a la fortaleza de las instituciones políticas que la sostienen. ¿Hemos de concluir que los mercados ya no creen en la fundamental solidez de las instituciones británicas?

No parece sensato llevar esto demasiado lejos. En los mercados emergentes, el riesgo de un impago es la cuestión básica, y ni siquiera el operador más atemorizado piensa que pronto el gobierno de Su Majestad declarará formalmente que no puede servir sus deudas. Gran Bretaña continúa siendo una nación de instituciones formidables. El mismo comunicado de palacio que anunció la muerte de la Reina al mundo también mencionó que el Rey y la Reina Consorte regresarían a Londres el día siguiente. La transición de Boris Johnson a Liz Truss fue casi igual de rápida. El poder real y el democrático cambiaron de manos fluida y tranquilamente, mientras la ciudadanía se volcaba a las calles expresando pena y aprecio. No son muchos los países que pueden contar este cuento. 

Pero incluso los países que tienen instituciones fuertes enfrentan límites fiscales. Los recortes tributarios anunciados llegan al 2% del PIB. A esto hay que añadir los subsidios a la energía, que podrían costar 100,000 millones de libras (107,000 millones de dólares) en el próximo año, partiendo con niveles de deuda pública que equivalen más o menos al 100% del PIB. Puede que hasta hace más o menos un año, cuando en la mayoría de las economías más avanzadas tenían niveles de las tasas de interés nominales cero o negativas, esto no hubiera tenido mayor importancia. ¿A quién le importa la deuda cuando no conlleva costo? Además, cuando la tasa de interés real está por debajo de la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía, es posible un “almuerzo gratis”: un mayor gasto público hoy no tiene que implicar mayores impuestos mañana.

Pero esto también ha dejado de ser así. En respuesta al paquete fiscal, el rendimiento de los bonos del gobierno británico a 10 años plazo se disparó al 3.77%, con un alza de más de medio punto porcentual en una sola semana. Es difícil predecir cuál será la tasa de inflación durante ese periodo, pero si se sostiene la meta del 2% del Banco de Inglaterra, la tasa de interés real resultante será el 1.77%, cifra mayor que el 1.5% de crecimiento anual promedio de la economía británica durante la década que terminó el 2021.

Si el impago o la inflación alta sostenida son opciones improbables, ¿qué puede salir mal? Muchas cosas pueden salir mal. Y los mercados lo saben.

Para empezar, la debilidad persistente y la volatibilidad de los precios de los bonos pueden dañar el sistema financiero, que basa sus precios en el rendimiento de los bonos del gobierno. Al enfrentar una situación así los banqueros centrales no pueden mirar al techo, como aprendió en 2020 la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, cuando afirmó que no era tarea suya “cerrar la brecha” entre el rendimiento de los bonos italianos y los alemanes. Luego de que el mercado italiano sufriera otro traspié, se vio obligada a enmendar su comentario. 

También es posible imaginar una situación en que la sustentabilidad fiscal comienza a constreñir la libertad de la autoridad monetaria para fijar tasas de interés. En Brasil, por ejemplo, la deuda pública es cuantiosa y a corto plazo, de modo que cada vez que el banco central aprieta su política monetaria, al mercado le preocupa que el gobierno no pueda pagar sus cuentas.

Y además está la espinosa cuestión de hasta cuándo será la libra un importante vehículo de inversión. Por cierto, que los gestores de activos de una compañía de seguros o de un fondo soberano en el Asia Oriental o el Medio Oriente mantendrán porciones importantes de sus carteras denominadas en dólares o euros. En ninguna parte está consagrado que deban ser tenedores de la moneda de un país de 68 millones de habitantes cuyo producto constituye una pequeña parte del PIB mundial. 

Incluso si nunca se materializa un panorama catastrófico, una política fiscal muy expansiva puede crear muchos dolores de cabeza. En el Reino Unido los precios al consumidor han subido casi el 10% en el último año. A medida que el Tesoro impulsa la demanda gastando más y disminuyendo los impuestos, el Banco de Inglaterra tendrá que reducir la demanda aumentando las tasas de interés. Mientras más suba el déficit fiscal, más tendrán que subir las tasas de interés para mantener la inflación a raya. En un país donde las hipotecas son de interés variable, esto podría acarrear problemas financieros y políticos

A principios de la década de 1980, mi profesor explicó en detalle que en el modelo Mundell-Fleming, el mayor endeudamiento del gobierno incrementa las tasas de interés locales, lo que a su vez precipita entradas de capitales, con lo cual la moneda se aprecia. Si las tasas de interés en el Reino Unido terminan siendo más altas que en Estados Unidos o la eurozona, el maxi “mini presupuesto” anunciado por el Ministro de Finanzas Kwasi Kwarteng podría llegar a tener ese efecto sobre la libra. Pero ello conllevaría ventajas e inconvenientes: lo que es bueno para los importadores del Reino Unido y los británicos que van de vacaciones al exterior, es malo para los exportadores del país, el empleo, y el crecimiento económico.

El problema de un déficit fiscal abultado y un alto endeudamiento público no es que estos inevitablemente condenen a la libra a ser fuerte o débil. El problema es que quitan grados de libertad a la conducción de la política monetaria, crean incertidumbre que con frecuencia se filtra a los mercados financieros privados, hacen que resulte más difícil de administrar el conflicto entre la inflación y el desempleo, y pueden obstaculizar el crecimiento a largo plazo.

Este es el clásico dilema que enfrentan los mercados emergentes, donde no es inusual que las políticas fiscal y monetaria persigan propósitos encontrados. Que Dios salve al Reino Unido de ese destino.

El autor

Andrés Velasco, excandidato a la presidencia y ex Ministro de Hacienda de Chile, es decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics and Political Science.

Traducción de Ana María Velasco

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