Pronóstico del S&P/BMV IPC a partir del múltiplo Valor de Empresa a EBITDA

El análisis de múltiplos financieros de las empresas que cotizan en la Bolsa de valores ha existido por décadas, y las discusiones respecto de su pertinencia para evaluar una emisora o para determinar si está barata o cara en relación con sus pares siguen vigentes al día de hoy.

De especial importancia resulta la discusión concerniente a la selección del múltiplo más adecuado según el sector, el tipo de empresa, el ciclo de vida de la empresa, entre otras consideraciones.

Uno de los múltiplos más utilizados es el múltiplo Valor de Empresa a EBITDA. Este múltiplo consiste en dividir el Valor de Empresa (Valor de las Operaciones) entre la Utilidad de Operación antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización (EBITDA, por sus siglas en inglés) acumulada de los últimos 4 trimestres.

El Valor de Empresa justo no es sino el valor resultante de un Descuento de Flujos de Efectivo Libre (DCF, por sus siglas en inglés). Sin embargo, el Valor de Empresa observado no siempre coincide con el valor justo.

En ese sentido, cabe recapitular que el Valor de Empresa observado consiste en la suma del Valor de Capitalización de la emisora, el valor en libros del interés minoritario y, para efectos prácticos, el valor en libros de la Deuda Neta (Deuda Total menos Efectivo y equivalentes).

Un múltiplo bajo podría ser una señal de que los participantes del mercado prevén un bajo crecimiento en el futuro, o bien puede ser consecuencia de elevadas tasas de interés. Sin embargo, para evaluar un conjunto de emisoras, las cosas se tornan más complejas: ¿cómo construir un múltiplo agregado y cómo interpretarlo?

Para analizar las emisoras que pertenecen al S&P/BMV IPC, sumamos el Valor de Empresa de todas las emisoras (excluyendo grupos financieros y aseguradoras); sumamos los EBITDA acumulados de los últimos 4 trimestres de dichas emisoras; y finalmente dividimos el Valor de Empresa agregado entre el EBITDA agregado.

La serie de tiempo así obtenida tendrá diversos defectos debido a que los cambios en la muestra del índice, los valores en libros se mantienen constantes cada trimestre, y diversas variables pueden incidir significativamente en el nivel del múltiplo.

Al examinar la serie de tiempo del múltiplo de nuestro mercado accionario, se puede identificar un patrón interesante: está fuertemente correlacionado con el comportamiento de los rendimientos de los bonos del gobierno de México a 10 años; de hecho, parece existir cierto grado de cointegración entre el múltiplo invertido y dichos rendimientos gubernamentales.

Lo anterior permite concluir que los niveles históricamente bajos del múltiplo agregado de las emisoras que pertenecen al principal índice de la Bolsa Mexicana de Valores se explican por los actuales niveles de las tasas de interés.

Asimismo, el “rally navideño” observado entre principios de noviembre y finales de diciembre de 2023 se correspondió con expectativas de reducciones de tasas a lo largo de 2024 (lo que se vio reflejado en el comportamiento de los rendimientos del bono a 10 años).

La mayor utilidad de este comportamiento del múltiplo es que, una vez estimado el crecimiento del EBITDA agregado de 2024, y el rendimiento del bono a 10 años, es posible estimar el Valor de Empresa y aproximar el nivel al que llegaría el índice S&P/BMV IPC en diciembre de este año.

Así, estimando que los rendimientos del bono a 10 años cerrarían el año cerca de un rendimiento del 9.0%, el múltiplo Valor de Empresa a EBITDA se ubicaría entonces alrededor de las 8.0 veces.

Por otro lado, asumiendo que se observa un crecimiento del PIB Nominal de un 5.9%, y si se supone un margen EBITDA agregado de 20.5%, y que las razones Deuda Neta a EBITDA e Interés Minoritario a EBITDA se mantienen estables, pronosticamos un nivel del índice S&P/BMV IPC de 63,000 puntos, lo que implicaría un rendimiento de 10% respecto de nivel observado el 29/dic/2023 y uno de 14% respecto del nivel observado al cierre del 11/ene/2024. En este sentido, cabe recordar que a lo largo de 2023, el índice tuvo un rendimiento de 18.4 por ciento.