Introducción al FVEC

Porque nadie puede saber por ti. Nadie puede crecer por ti. Nadie puede buscar por ti. Nadie puede hacer por ti lo que tú mismo debes hacer. La existencia no admite representantes .

Jorge Bucay.

Saber, crecer, buscar, hacer y proponer: en nuestra búsqueda permanente por encontrar más y mejores herramientas e indicadores que optimicen decisiones de inversión en la Bolsa Mexicana de Valores, hemos desarrollado en los últimos años propuestas con valor agregado como por ejemplo: FV/EMBITDA, VM/VS, MVLP (Modelo de Valuación de Largo Plazo), Índice Ixe-58, ET (Estrategia de Tendencia) además de nuestro modelo de inversión integral conocido como C3.

En esta ocasión, propongo el análisis del múltiplo FV/EBITDA Crece (FVEC), una adaptación del múltiplo P/U Crece (P/E Growth - PEG) de creciente uso entre internacionales.

A pesar de que la relativa estabilidad en nuestra economía en años recientes podría justificar el regreso del múltiplo P/U al suponer que la Utilidad Neta en México es ahora menos volátil por una menor afectación de conceptos contables (Pérdidas en Cambio, Resultado por Posición Monetaria, Depreciaciones Aceleradas, etcétera) que en otras épocas distorsionaban dicha cifra.

Sigo prefiriendo el empleo del FV/EBITDA al ser: 1) más representativo de la naturaleza de un negocio por considerar la utilidad operativa + depreciación, y 2) más completo y seguro en su interpretación al incluir en su cálculo elementos de deuda neta.

Concepto e interpretación: el múltiplo FVEC adapta al razonamiento del PUC o P/U Crece (del inglés PEG o Price/Earning Growth), el cual indica que la presencia de un múltiplo P/U (conocido 12 meses) alto, no necesariamente debería descartar el interés hacia la emisora que lo presenta, sobre todo, si se trata de una empresa cuyos resultados futuros se espera que sigan o comiencen a crecer de manera importante.

Para su cálculo, el múltiplo P/U se divide entre el crecimiento de utilidades esperado (ejemplo: una acción con un P/U de 30x y un crecimiento esperado el siguiente año de 14% tendrá un PUC de 2x). Así, entre más bajo es el resultado del múltiplo, menor será el pago que se realice por cada unidad de crecimiento futuro en utilidades.

Entonces, pese a existir una emisora con un P/U actual alto, si su proyección de crecimiento es alta, entonces podría ser atractiva.

En una situación opuesta, un múltiplo bajo pero con una perspectiva de crecimiento en utilidades pobre o nula pudiera no ser tan atractivo (ejemplo: una acción con un P/U de 8x y un crecimiento nulo (cero) de utilidades mantendrá su múltiplo PUC en 8.0x. Podría significar en el tiempo ser cara. 

Camino alterno: otras maneras indirectas que hemos venido utilizando para identificar emisoras con un objetivo o espíritu similar son: 1) atender múltiplos estimados (precio actual entre utilidades estimadas) comparados vs referencias históricas, y 2) asignar ponderaciones importantes (mayor peso %) a los factores de Crecimiento Esperado y Valuación en los ejercicios de selección de emisoras (Árbol en el Bosque) que consideran ocho criterios fundamentales.

Resultados y supuestos: en tabla anexa presento los resultados obtenidos de una muestra de acciones mexicanas con precios de días pasados. Le recuerdo que en este tipo de participaciones el resultado puntual se desfasa de manera natural desde la fecha de su cálculo hasta la fecha publicación, lo importante es entender el método para adaptarlo en cualquier momento.

Metodología FVEC

En nuestro proceso de selección de emisoras para invertir en Bolsa, dos de los ocho factores* fundamentales que siempre usamos en los que recomendamos asignar mayor ponderación (%) son: 1) la valuación (múltiplo FV/EBITDA o VM/VS) y 2) el crecimiento esperado de los resultados operativos (EBITDA). El resultado de esta ponderación resulta similar al empleo del múltiplo FAC propuesto en esta misma nota.

Valuación... ¡no únicamente precio!

En muchos documentos y foros hemos insistido en la necesidad de diferenciar los precios de las acciones en Bolsa de sus valuaciones al momento de seleccionar emisoras para invertir.

Las valuaciones incorporan al precio elementos de resultados financieros como la utilidad neta operativa (EBITDA), capital contable y/o flujos de efectivo. Entre las distintas formas de valuar emisoras, una de las más reconocidas por su sencillez y efectividad son los múltiplos.

A nivel internacional, el múltiplo P/U (Precio de la Acción/Utilidad Neta de una acción en 12 meses) es el más popular. Su interpretación indica qué tan alto es el precio de una acción respecto de las utilidades que genera o puede entenderse también como el número de años que tomaría recuperar la inversión en una empresa (precio) al suponer que las utilidades anuales se mantienen y que pueden ser sujetas al pago de un dividendo. Por esta razón entre menor es el múltiplo, más rápida es la recuperación y, por ende, más atractiva la empresa.

No obstante, un múltiplo P/U alto conocido (12 meses) no necesariamente debería descartar el interés de una empresa, sobre todo si se trata de una empresa cuyos resultados se espera sigan o comiencen a crecer de manera importante. De esta manera se recomienda: 1) usar un múltiplo estimado que considere el precio actual pero la utilidad proyectada o 2) usar un múltiplo llamado P/U Crece abreviado PUC del inglés P/E Growth o PEG.

Para el cálculo del PUC (PEG), se considera el múltiplo P/U y se divide entre la el crecimiento de utilidades esperado.

PUC = P/U / (Crecimiento de utilidades estimado)

Ejemplo: una acción con un P/U de 30x y un crecimiento esperado el siguiente año de 14% tendrá un PUC de 2x (30/25=2x).

¿Qué significa 2x?: como todo múltiplo es una correlación. En este caso, entre más bajo sea el resultado menor será el pago que se lleva a cabo por cada unidad de crecimiento futuro en utilidades, así que a pesar de que exista una emisora con un P/U actual alto, si su proyección de crecimiento es alta, entonces, podría ser atractiva.

Analizando una situación opuesta, un múltiplo bajo pero con una perspectiva de crecimiento en utilidades (resultados) pobre o nula podría no ser tan buena idea para invertir.

Por ejemplo: una acción con un P/U de 8x y un crecimiento nulo (cero) de utilidades mantendrá su múltiplo PUC en 8.0x, esto podría significar en el tiempo una empresa cara. 

La propuesta con FV/EBITDA=FVEC

Al planteamiento tradicional para determinar el PUC indicado con anterioridad se propone adaptarlo para el múltiplo FV/EBITDA al ser más representativo de empresas que se desarrollan en mercados emergentes, debido a que la utilidad operativa resulta más representativa que la utilidad neta.

Esta adaptación de dividir el múltiplo FV/EBITDA entre el crecimiento esperado en el EBITDA (FVEC) es válida, aunque para ser más completa debería considerar además la disminución de deuda neta esperada.

No obstante, para efectos de la propuesta de empleo del múltiplo, asumimos que el nivel de deuda neta actual (12) permanece estable. 

* Ocho factores de selección: 1) perspectiva sectorial; 2) perspectiva de crecimiento operativo (EBITDA) individual; 3) mercado dirigido (local y/o internacional); 4) rentabilidad; 5) estructura financiera; 6) valuación; 7) bursatilidad y 8) otros (aspectos cualitativos-política de dividendos).

El autor es Director General Adjunto de Análisis y Estrategia de Ixe Grupo Financiero. Su Twitter es: CarlosPonce_Ixe