El valor teórico del tipo de cambio

Tratar de determinar cuál debería ser el verdadero valor del peso frente al dólar (pd) siempre es complicado, pero se puede realizar un ejercicio para tener al menos un parámetro de comparación, utilizando la teoría de Poder de Paridad de Compra (PPP, por su sigla en inglés). Esta teoría se basa en que el mismo bien debe tener el mismo precio en dos países diferentes; el ejemplo más conocido es el Big Mac Index, que compara los precios de la misma hamburguesa en diversos países para establecer un tipo de cambio teórico.

La teoría de PPP no está exenta de críticas, quizá una de las más importantes es la relacionada con la forma en la que se determina la base, pues los resultados típicamente se alteran al cambiar el punto de partida; a pesar de esto, dicha teoría no deja de ofrecer información interesante. Lo importante es ligar el resultado que surge de la teoría del PPP con los aspectos fundamentales de la balanza de pagos (BP), de manera tal que los resultados sean consistentes. En este sentido, vale la pena comentar que la drástica subvaluación que registró el peso a finales del 2008 y primer trimestre del 2009 fue resultado de un proceso global de aversión al riesgo y no de un deterioro significativo de la BP, como ocurría en el pasado.

De acuerdo con esta metodología, que arroja resultados sobre el margen de sobre o subvaluación del tipo de cambio respecto de su nivel de equilibrio, se ha observado un margen cercano a cero en condiciones de estabilidad global, es decir, los términos de intercambio entre las dos monedas han sido producto del equilibrio de mercado.

Como se ha comentado, en los últimos años se ha observado una gran inestabilidad financiera, lo que se ha traducido en que el peso se haya mantenido subvaluado en relación con el dólar en algunos lapsos; es decir, las condiciones de intercambio entre las dos divisas han sido injustas para el peso, que debería haber observado un mayor valor dada la solidez del sector externo. Durante el 2009, el peso llegó a estar subvaluado más de 20%, precisamente cuando alcanzó niveles cercanos a los 15.50 pd. Este amplio margen sugería que el peso se fortalecería en el mediano plazo, más aún si se consideraba la fortaleza relativa de la BP, que se sintetiza en el monto de reservas internacionales (RI).

Durante el 2010 y en la primera mitad del 2011, el peso se recuperó hasta estar ligeramente sobrevaluado, alrededor de 1.7 por ciento. Sin embargo, en la segunda mitad de ese año volvió a depreciarse hasta 11.0%, con lo que se amplió el margen de subvaluación.

En enero del 2012 tuvo un regreso significativo y ganó 7.0%, y a mediados de marzo de este año mostró una apreciación acumulada de 9.0%, por encima de las demás monedas de países emergentes. La historia reciente del peso ha puesto en evidencia que la profunda integración que México tiene con el mundo ha permitido que nuestro país aproveche los beneficios del comercio internacional pero también significa que interiorizamos más rápido los acontecimientos negativos que se presentan en otras latitudes, ocasionando volatilidad en los mercados financieros y de manera particular, en el mercado cambiario.

En ausencia de estos eventos negativos a nivel internacional, como pueden ser recortes de calificación o profundización de los problemas de finanzas públicas en Europa, el peso muestra claras señales de fuerza, lo que implica que si bien es cierto que dichos eventos causan volatilidad, no han alcanzado a alterar la tendencia de largo plazo que es determinada por eventos estrictamente fundamentales.

Con la apreciación registrada en los últimos ocho meses, considerando la inflación de febrero del 2013 tanto en México como en Estados Unidos y de acuerdo con la teoría de PPP, el margen de subvaluación prácticamente ha desaparecido con un tipo de cambio de 12.50 pd, nivel que representa el valor teórico de equilibrio del peso, de manera tal que un estimado de 12.30 pd para el cierre del 2013 implicaría un margen de sobrevaluación de 4.5 por ciento.

Hay que tener presente que el PPP es un indicador que estima el tipo de cambio de equilibrio a través de los diferenciales de inflación. Si se incluyeran variables adicionales como la evolución del riesgo-país dentro de la ecuación, es probable que el tipo de cambio de equilibrio incluso pudiera ubicarse por debajo de los 12 pd.

¿Qué están haciendo las autoridades monetarias?

Banxico ha sido un actor activo en el mercado cambiario. En el 2010, instrumentó un mecanismo para incrementar progresivamente la acumulación de reservas y reducir la vulnerabilidad.

La creciente volatilidad en los mercados de divisas hizo que la liquidez mundial se redujera debido a que una mayor incertidumbre ocasiona un flujo hacia los mercados con menor riesgo. De hecho, el diferencial o spread entre el bid y el ask (precio de compra y venta) en los mercados cambiarios aumentó como consecuencia de la falta de liquidez que se presentó en los últimos meses del 2011.

Esto dio lugar a que diferentes bancos centrales intervinieran para revertir este fenómeno. Fue así como el 30 de noviembre la Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo y las autoridades monetarias de Reino Unido, Canadá, Japón y Suiza anunciaron una acción coordinada para proveer de liquidez, principalmente dólares, al sistema financiero global. Concretamente, redujeron el costo de las líneas de swap en dólares estadounidenses, es decir que la Fed redujo el costo de los préstamos a los demás bancos centrales por un periodo específico (hasta febrero del 2013).

Dichos préstamos se utilizan en periodos de crisis, cuando la liquidez en los mercados internacionales se reduce. Como consecuencia de este anuncio, los mercados financieros revirtieron parcialmente algunas de las pérdidas observadas durante el periodo y los diferenciales entre venta y compra en los mercados de divisas se redujeron derivado de la inyección de liquidez. Posteriormente, el Banco Central Europeo instrumentó las operaciones de refinanciamiento de largo plazo, las cuales incrementaron aún más la liquidez en los mercados financieros.

En el ámbito nacional, el 29 de noviembre del 2012 la Comisión de Cambios anunció la suspensión temporal de las subastas mensuales de opciones que dan el derecho a vender dólares al Banco de México (Banxico), así como la reintroducción del mecanismo de subasta de dólares con precio mínimo (2% superior al tipo de cambio FIX del día anterior) por un monto diario de 400 millones de dólares. Esta medida tuvo un efecto positivo al reducir la incertidumbre en el mercado cambiario, lo que indica que la depreciación del peso en los meses anteriores obedeció al nerviosismo imperante en los mercados.

El 23 de mayo Banco de México realizó la primera subasta de dólares desde abril del 2010. El objetivo de esta medida fue proveer de liquidez de dólares a la economía y lograr estabilizar la volatilidad observada en el mercado cambiario, la cual se había venido acrecentando.

La volatilidad implícita de un mes del tipo de cambio se redujo de manera importante en el 2012, pasando de un rango de 20–25% de septiembre a diciembre del 2011 a 8–13% a mediados de marzo del 2013. En suma, ambas medidas, tanto la acción coordinada de los seis bancos centrales y la de la Comisión de Cambios de nuestro país, dieron certidumbre y estabilidad en el corto plazo a la moneda mexicana.

Banco de México ha sido un actor activo en el mercado cambiario. En el 2010, instrumentó un mecanismo para incrementar progresivamente la acumulación de RI, con la finalidad de disminuir la vulnerabilidad de la economía frente a los acontecimientos negativos que se pudieran presentar en el exterior y que eventualmente terminarían por afectar las cuentas externas de la economía.

Desde entonces, se han acumulado 75,000 millones de dólares en RI.

En las últimas semanas, el stock de RI se ha situado cercano a los 165,000 millones de dólares, lo que representa una acumulación de 82.6% respecto del cierre del 2009.

Mantener un nivel robusto de RI permite: 1) apuntalar la confianza en la moneda, 2) contar con divisas en el caso de que el gobierno decida pagar deuda externa una vez que comprase los dólares al instituto central, 3) financiar desequilibrios en la BP y 4) facilitar las operaciones de comercio exterior.

Adicionalmente a esta medida, la Línea de Crédito Flexible que tiene México con el Fondo Monetario Internacional por 74,000 millones de dólares amplía el monto total de dólares de los que podría disponer Banco de México para hacer frente a eventos que pudieran ocasionar volatilidad extrema a 240,000 millones de dólares.

(*) Director ejecutivo de Administración de Portafolios y Análisis y Estrategia Económica de Grupo Financiero Ve por Más.