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El impacto del Covid-19 al dólar
Ningún país puede darse el lujo de desperdiciar su potencial de ahorro, en última instancia, la semilla del crecimiento económico a largo plazo. Eso es cierto incluso en los Estados Unidos, donde generaciones de formuladores de políticas han llegado a considerar la antigua creencia en el excepcionalismo estadounidense como si se aplicara a las leyes de la economía.
NEW HAVEN - El tiempo pandémico corre a velocidad que deforma. Eso es cierto sobre la tasa de infección por Covid-19, así como sobre los esfuerzos científicos sin precedentes en curso para encontrar una vacuna. También es cierto para los desarrollos transformacionales que se desarrollan actualmente en las economías afectadas por una pandemia. Del mismo modo que una recesión inducida por el bloqueo detuvo la actividad económica mundial en solo dos meses, las esperanzas de una recuperación en forma de V se basan en una reapertura igualmente rápida de economías cerradas.
Puede que no sea tan simple. Una parada repentina, asociada durante mucho tiempo a la fuga de capitales de los mercados emergentes, a menudo expone problemas estructurales profundamente arraigados que pueden afectar la recuperación económica. También puede provocar movimientos abruptos de los precios de los activos en respuesta al desenmascaramiento de desequilibrios a fuego lento.
Tal es el caso de la economía estadounidense pandémica. La respuesta fiscal agresiva al choque del Covid-19 no está exenta de consecuencias importantes. Contrariamente a la creencia generalizada de que los déficits presupuestarios no importan porque las tasas de interés cercanas a cero moderan cualquier aumento en los costos del servicio de la deuda, al final no hay “dinero mágico” o almuerzo gratis. El ahorro interno, ya deprimido, se dirige hacia un territorio negativo. Es probable que esto conduzca a un déficit récord de cuenta corriente y una caída descomunal en el valor del dólar.
Ningún país puede darse el lujo de desperdiciar su potencial de ahorro, en última instancia, la semilla del crecimiento económico a largo plazo. Eso es cierto incluso en Estados Unidos, donde las leyes de la economía a menudo han sido ignoradas bajo el disfraz del “excepcionalismo estadounidense”.
Nada es para siempre. La crisis de Covid-19 es un golpe especialmente duro para un país que ha estado operando durante mucho tiempo con un margen de ahorro mínimo.
De cara a la pandemia, la tasa de ahorro interno neto de Estados Unidos —el ahorro combinado ajustado por la depreciación de los hogares, las empresas y el sector gubernamental— se situó en solo el 1.4% del ingreso nacional, volviendo al mínimo posterior a la crisis de finales de 2011. No es necesario preocuparse, dice la excusa convencional: Estados Unidos nunca salva.
Repensemos las cosas. La tasa de ahorro nacional neta promedio fue 7% durante el periodo de 45 años entre 1960 y 2005. Y durante la década de 1960, reconocida durante mucho tiempo como el periodo más fuerte de crecimiento económico de EU, liderado por la productividad en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, la tasa de ahorro neto real promedió 11.5 por ciento.
Expresar estos cálculos en términos netos no es un ajuste trivial. Aunque el ahorro interno bruto en el primer trimestre del 2020, con el 17.8% del ingreso nacional, también estuvo muy por debajo de su norma de 45 años del 21% entre 1960 y 2005, el déficit no fue tan grave como el capturado por la medida neta. Eso refleja otro desarrollo preocupante: el stock de capital productivo cada vez más obsoleto de Estados Unidos.
Ahí es donde entran en juego la cuenta corriente y el dólar. Al carecer de ahorro y con ganas de invertir y crecer, EU generalmente solicita un ahorro excedente del exterior y tiene déficits crónicos en cuenta corriente para atraer el capital extranjero. Gracias al “privilegio exorbitante” del dólar estadounidense como la moneda de reserva dominante en el mundo, este préstamo normalmente se financia en términos extremadamente atractivos, en gran parte ausente de cualquier tipo de interés o concesiones cambiarias que de otro modo podrían ser necesarias para compensar a los inversores extranjeros por el riesgo.
Eso fue hasta hace poco. En tiempos del Covid, no hay sabiduría convencional.
El Congreso de Estados Unidos se ha movido con una velocidad inusual para proporcionar alivio en medio de una caída libre económica que estableció récord. La Oficina de Presupuesto del Congreso espera déficits presupuestarios federales sin precedentes que promedien el 14% del PIB durante 2020-2021. Y, a pesar del debate político contencioso, es muy probable que se adopten medidas fiscales adicionales. Como resultado, la tasa de ahorro interno neto debe ser empujada profundamente en territorio negativo. Esto ha sucedido solo una vez antes: durante e inmediatamente después de la crisis financiera mundial de 2008-2009, cuando el ahorro nacional neto promedió -1.8% del ingreso nacional desde el segundo trimestre de 2008 hasta el segundo trimestre de 2010, mientras que los déficits presupuestarios federales promediaron 10% del PIB.
En la era Covid-19, la tasa de ahorro nacional neta podría caer tan bajo como -5% a -10% en los próximos 2-3 años. Eso significa que la economía estadounidense de ahorro de hoy podría encaminarse hacia una liquidación parcial significativa del ahorro neto.
Con una presión sin precedentes sobre el ahorro interno que probablemente aumente la necesidad de capital extranjero excedente de Estados Unidos, el déficit de cuenta corriente debería aumentar considerablemente. Desde 1982, esta medida general del saldo externo ha registrado déficits con un promedio de 2.7% del PIB; De cara al futuro, el déficit récord anterior del 6.3% del PIB en el cuarto trimestre de 2005 podría eclipsarse. Esto plantea una de las preguntas más importantes de todas: ¿los inversores extranjeros exigirán concesiones para proporcionar el incremento masivo de capital extranjero que la economía de ahorro de Estados Unidos está a punto de requerir?
La respuesta depende críticamente de si Estados Unidos merece retener su privilegio exorbitante. Ese no es un nuevo debate. Lo nuevo es la distorsión de la era Covid: el veredicto se puede emitir más temprano que tarde.
Estados Unidos lidera la carga hacia el proteccionismo, la desglobalización y el desacoplamiento. Su participación en las reservas mundiales de divisas ha caído de poco más del 70% en 2000 a un poco menos del 60% en la actualidad. Su contención Covid-19 ha sido una falla abismal. Y su historia de racismo sistémico y violencia policial ha provocado una ola transformadora de disturbios civiles. En este contexto, especialmente cuando se compara con otras economías importantes, parece razonable concluir que el ahorro hiperextendido y los desequilibrios en la cuenta corriente finalmente tendrán consecuencias accionables para el dólar y / o las tasas de interés estadounidenses.
En la medida en que la respuesta a la inflación se retrase y la Reserva Federal mantenga su postura de política monetaria extraordinariamente acomodaticia, la mayor parte de la concesión debería ocurrir a través de la moneda en lugar de las tasas de interés. Por lo tanto, preveo una caída del 35% en el amplio índice del dólar en los próximos 2-3 años.
Por sorprendente que parezca, una caída del dólar aparentemente descomunal no carece de precedentes históricos. El tipo de cambio efectivo real del dólar cayó un 33% entre 1970 y 1978, un 33% de 1985 a 1988 y un 28% durante el intervalo 2002-2011. El Covid-19 puede haberse extendido desde China, pero parece que el impacto cambiario del Covid-19 se realizará en Estados Unidos.
El autor
Stephen S. Roach, miembro de la facultad de la Universidad de Yale y ex presidente de Morgan Stanley Asia, es el autor de Unbalanced: The Codependency of America and China.
Copyright: Project Syndicate, 2020.
