“Equivocado con el dólar, por ahora”

Después de una caída del 9% en la segunda mitad de 2020, el índice amplio del dólar (el tipo de cambio efectivo real calculado por el Banco de Pagos Internacionales) ha ido en sentido contrario, aumentando un 12.3% desde enero del 2021 hasta mayo del 2022. Y, sin embargo, ha continuado el deterioro de la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos

NEW HAVEN – Debería haber escuchado a Alan Greenspan, al menos en lo que respecta a la previsión de divisas. El ex presidente de la Reserva Federal (Fed) me dijo una vez que era un juego de tontos, con las probabilidades de acertar en las llamadas de divisas peores que una apuesta exitosa en un lanzamiento de moneda. Hace dos años ignoré el consejo del maestro y me arriesgué, prediciendo que el dólar estadounidense se derrumbaría en un 35 por ciento.

Después de una tentadora caída del 9% en la segunda mitad de 2020, el índice amplio del dólar (el tipo de cambio efectivo real calculado por el Banco de Pagos Internacionales) se ha ido en sentido contrario, aumentando un 12.3 % desde enero de 2021 hasta mayo de 2022. Eso sitúa al dólar un 2.3 % por encima de su nivel de mayo de 2020, cuando hice esta llamada aparentemente tonta. ¿Cómo me equivoqué tanto?

Tres factores dieron forma a mi pensamiento: el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, la política de la Reserva Federal y NHA (“no hay alternativa”). Argumenté que el déficit externo se dirigía a un gran problema y que una Reserva Federal pasiva haría poco para detener el problema, obligando efectivamente a que la mayor parte del ajuste de la cuenta corriente se concentrara en una moneda debilitada en lugar de en tasas de interés crecientes. También le di un golpe a la defensa del dólar de NHA e intenté defender el caso de la apreciación del euro y el renminbi.

Básicamente, la Reserva Federal salvó el dólar, con la ayuda y la complicidad del presidente ruso, Vladimir Putin. El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, el quid de mi caso fundamental contra el dólar, de hecho se ha deteriorado dramáticamente en los últimos dos años. La medida más amplia del balance internacional de Estados Unidos pasó de -2% del PIB en el primer trimestre de 2020 a -4.8% en el primer trimestre de 2022, y los datos recién informados para principios de 2022 revelan el segundo deterioro trimestral más pronunciado desde 1960. El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos no ha sido tan grande desde mediados de 2008 en lo más profundo de la crisis financiera mundial.

Mi narrativa de la caída del dólar dependía en gran medida de la posibilidad de una dinámica de cuenta corriente pospandémica cada vez más inestable, con déficits presupuestarios federales desmesurados que condujeran a una fuerte compresión del ahorro interno ya deprimido. La teoría, en realidad, la identidad de la contabilidad de ingresos nacional, enfatiza que las economías con poco ahorro deben importar ahorro excedente para seguir creciendo y luego incurrir en grandes déficits de cuenta corriente para atraer el capital extranjero. Ante la explosión de los déficits presupuestarios, la teoría funcionó como se esperaba: la tasa de ahorro interno neto se desplomó a cero en los dos trimestres intermedios de 2020.

Sorprendentemente, el ahorro interno se ha recuperado desde entonces, con una tasa de ahorro nacional neto promediando 3.25% en el 2021 y subiendo aún más hasta 4.2% a principios del 2022. Sin embargo, durante el período posterior a la pandemia que comienza en el segundo trimestre del 2020, el ahorro interno neto ha promediado solo el 2.6% del ingreso nacional, un déficit dramático del promedio a más largo plazo de 45 años del 7% entre 1960 y 2005. Esto coincide razonablemente bien con la fuerte ampliación reciente del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos.

La historia demuestra que los saldos de cuenta corriente en fuerte deterioro no son un resultado sostenible para los países que carecen de ahorro interno. Los acreedores extranjeros exigirán concesiones para prestar sus excedentes: mayores rendimientos (tasas de interés), financiamiento más barato (la conversión de moneda), o ambos. Si se cierra una opción, el otro canal se lleva la peor parte del ajuste de la cuenta corriente.

Aquí es donde la Fed salvó el dólar. Ciertamente, no parecía así en el 2020 y principios del 2021. Durante ese período, la Fed se mantuvo firme en mantener su postura política demasiado acomodaticia, incluso frente a un impacto inflacionario emergente que inicialmente diagnosticó erróneamente como “transitorio”.

Consideré esta intransigencia como una buena razón para creer que las tasas de interés se mantendrían incómodamente bajas. Como resultado, el ajuste de la cuenta corriente estadounidense se concentraría cada vez más en la fuerte depreciación de un dólar sobrevaluado. Mi llamado a una corrección del 35% en el dólar estaba en línea con el promedio del 30% de tres grandes caídas cíclicas anteriores que ocurrieron en los años 70, 80 y principios de los 2000.

Cuando la Reserva Federal giró tardíamente, a fines del 2021, debería haber hecho lo mismo con mi opción de compra de dólares. Los mercados financieros con visión de futuro percibieron correctamente que algo tenía que ceder y se movieron bien en previsión del cambio de actitud de la Reserva Federal; aproximadamente la mitad de la apreciación del 12.3% del dólar desde enero del 2021 ocurrió antes de la conversión de la Reserva Federal en diciembre siguiente.

El ruido de sables de Putin y la subsiguiente agresión militar en Ucrania agregaron una oferta significativa de refugio seguro para el dólar. El euro e incluso el renminbi cayeron, en lugar de subir, como había predicho, y el yen japonés se derrumbó, ya que el Banco de Japón estaba más que dispuesto a acomodar una inflación sorpresiva como antídoto para su tercera “década perdida”.

Hay muchas lecciones que aprender de este episodio. Primero, y lo más obvio, no luches contra la Reserva Federal. El banco central de Estados Unidos finalmente hizo lo correcto; tiene mucho más que hacer, pero ahora parece más dispuesto a hacerlo. En segundo lugar, a los mercados financieros no podría importarles menos la teoría. El endurecimiento monetario de Estados Unidos se considera menos como una concesión de financiamiento de cuenta corriente por parte de una economía estadounidense con poco ahorro y más como un esfuerzo desesperado por alcanzar la curva de rendimiento. Tercero, el privilegio exorbitante del dólar como moneda de reserva mundial nunca es más claro que en tiempos de guerra. Con el mundo en crisis gracias a Putin, NHA es más seductora que nunca.

En última instancia, por supuesto, todo se reduce a cuánto de esto ya ha sido descontado por los mercados financieros con visión de futuro. Sospecho que la llamada de la Fed y el factor NHA ya están en el precio de un dólar sobrevaluado. No creo que se pueda decir lo mismo sobre el nefasto pronóstico de la balanza de pagos de Estados Unidos. Lo sé, eso es lo que dije hace dos años.

El autor

Ex presidente de Morgan Stanley Asia, es miembro de la facultad de la Universidad de Yale y autor de Accidental Conflict: America, China, and the Clash of False Narratives.

Copyright: Project Syndicate, 2022

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