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La inminente crisis de deuda estanflacionaria
Años de políticas fiscales y monetarias ultraflexibles han puesto a la economía mundial en camino de un choque de trenes en cámara lenta en los próximos años. Cuando llegue el colapso, la estanflación de la década de 1970 se combinará con la creciente crisis de deuda de la era posterior a 2008, dejando a los principales bancos centrales en una posición imposible.
NUEVA YORK – – En abril advertí que las políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas de hoy, combinadas con una cantidad de shocks de oferta negativos, podrían resultar en una estanflación al estilo de los años 1970 (alta inflación de la mano de una recesión). Por cierto, el riesgo hoy es aún mayor que entonces.
Después de todo, los ratios de deuda en las economías avanzadas y en la mayoría de los mercados emergentes eran mucho más bajos en los años 1970, razón por la cual, históricamente, la estanflación no ha estado asociada con las crisis de deuda. En todo caso, una inflación inesperada en los años 1970 aniquiló el valor real de las deudas nominales a tasas fijas, reduciendo así las cargas de deuda pública de muchas economías avanzadas.
Por el contrario, durante la crisis financiera de 2007-08, los altos ratios de deuda (pública y privada) provocaron una crisis de deuda severa –cuando estallaron las burbujas inmobiliarias- pero la recesión consiguiente condujo a una baja inflación, si no directamente a una deflación. Debido a la crisis crediticia, hubo un shock macro para la demanda agregada, mientras que los riesgos hoy están en el lado de la oferta.
Quedamos, así, con lo peor tanto de los años 1970 estanflacionarios como del período 2007-10. Los ratios de deuda son mucho más altos que en los años 1970 y una combinación de políticas económicas laxas y de shocks de oferta negativos amenaza con alimentar la inflación más que la deflación, montando el escenario para la madre de las crisis de deuda estanflacionarias en los próximos años.
Por ahora, las políticas monetarias y fiscales laxas seguirán alimentando burbujas de activos y de crédito, provocando un descarrilamiento en cámara lenta. Las señales de advertencia ya son evidentes en los altos ratios de precios-ganancias de hoy, en las bajas primas de riesgo de las acciones, en los activos inmobiliarios y tecnológicos inflados y en la exuberancia irracional en torno de las empresas de adquisición de propósito especial (SPAC por su sigla en inglés), del sector de las criptomonedas, de la deuda corporativa de alto rendimiento, de las obligaciones crediticias garantizadas, del capital privado, de las acciones meme y de negociaciones diarias minoristas descontroladas. En algún punto, este auge culminará en un momento Minsky (una pérdida repentina de confianza) y políticas monetarias más ajustadas provocarán una caída y un colapso.
Mientras, las mismas políticas laxas que están alimentando las burbujas de activos seguirán accionando el alza en los precios al consumidor, creando las condiciones para una estanflación cuando lleguen los próximos shocks de oferta negativos. Esos shocks podrían surgir de un renovado proteccionismo, de una población que envejece en las economías avanzadas y emergentes, de restricciones inmigratorias en las economías avanzadas, de la relocalización de la manufactura en regiones de altos costos o de la balcanización de las cadenas de suministro globales.
En términos más generales, el desacople sino-norteamericano amenaza con fragmentar a la economía global en un momento en que el cambio climático y la pandemia del Covid-19 están empujando a los gobiernos nacionales hacia una autonomía más profunda. Si a esto le sumamos el impacto en la producción de los ciberataques cada vez más frecuentes a infraestructura crítica y la violenta reacción social y política contra la desigualdad, la receta para la disrupción macroeconómica está completa.
Para colmo de males, los bancos centrales efectivamente han perdido su independencia, porque no les han dado muchas opciones más que la de monetizar gigantescos déficits fiscales para evitar una crisis de deuda. Ahora que tanto la deuda pública como la privada se han disparado, están en una trampa de deuda.
Mientras la inflación aumente en los próximos años, los bancos centrales enfrentarán un dilema. Si empiezan a eliminar gradualmente las políticas poco convencionales y a aumentar las tasas oficiales para combatir el alza en los precios, correrán el riesgo de desatar una gigantesca crisis de deuda y una recesión severa. Pero si, por el contrario, mantienen una política monetaria laxa, correrán el riesgo de una inflación de dos dígitos –y de una profunda estanflación cuando aparezca el próximo shock de oferta negativo.
Pero aún en el segundo escenario, los responsables de las políticas no podrían prevenir una crisis de deuda. Si bien la deuda gubernamental nominal a tasa fija en las economías avanzadas puede ser eliminada parcialmente por una inflación inesperada (como sucedió en los años 1970), no sucederá lo mismo con las deudas de mercados emergentes denominadas en moneda extranjera. Muchos de estos gobiernos necesitarían caer en un impago y reestructurar sus deudas.
Al mismo tiempo, las deudas privadas en las economías avanzadas se tornarían insostenibles (como sucedió después de la crisis financiera global) y sus spreads en relación a bonos gubernamentales más seguros se dispararían, desatando una reacción en cadena de impagos. Las corporaciones sumamente apalancadas y sus acreedores imprudentes en la banca en la sombra serían los primeros en caer, seguidos luego por los hogares endeudados y los bancos que los financiaron.
Sin duda, los costos reales de endeudamiento en el largo plazo pueden, en un principio, caer si la inflación aumenta inesperadamente y los bancos centrales siguen detrás de la curva. Pero, con el tiempo, estos costos subirán impulsados por tres factores. Primero, las mayores deudas públicas y privadas ampliarán los spreads de la tasa de interés soberana y privada. Segundo, la creciente inflación y la mayor incertidumbre harán subir las primas de riesgo por inflación. Y, tercero, un creciente índice de miseria –la suma de la inflación y la tasa de desempleo- finalmente exigirá un “Momento Volcker”.
Cuando el ex presidente de la Fed Paul Volcker subió las tasas para enfrentar la inflación en 1980-82, el resultado fue una seria recesión doble en Estados Unidos y una crisis de deuda y una década perdida para América Latina. Pero ahora que los ratios de deuda globales son casi tres veces más altos que a comienzos de los años 1970, cualquier política antiinflacionaria conduciría a una depresión, más que a una recesión severa. En estas circunstancias, los bancos centrales se verán perjudicados si lo hacen y perjudicados si no lo hacen, y muchos gobiernos serán casi insolventes y por lo tanto incapaces de rescatar a los bancos, las corporaciones y los hogares.
El ciclo de fatalidad de los soberanos y los bancos en la eurozona después de la crisis financiera global se repetirá a nivel mundial, succionando a los hogares, las corporaciones y la banca en la sombra también.
Tal como están las cosas, este descarrilamiento en cámara lenta parece inevitable. El reciente giro de la Fed de una postura ultra-prudente a una postura básicamente prudente no cambia nada. La Fed ha estado en una trampa de deuda al menos desde diciembre de 2018, cuando una crisis del mercado bursátil y de crédito la obligó a revertir su endurecimiento de las políticas un año antes de que atacara el Covid-19. Ahora que la inflación está en aumento y que hay shocks estanflacionarios a la vista, hoy está más atrapada aún.
También lo están el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. La estanflación de los años 1970 pronto se topará con las crisis de deuda del período posterior a 2008. El interrogante no es si esto sucederá, sino cuándo.
El autor
Nouriel Roubini, presidente de Roubini Macro Associates, es un ex economista senior para asuntos internacionales en el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca durante la Administración Clinton. Ha trabajado para el FMI, la Fed de EU y el Banco Mundial. Fue profesor de economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York.
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