Cierta incertidumbre en el mercado de bonos estadounidense

Con tasas de interés de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años cercanas al 5%, más del triple de los niveles de hace dos años, los rendimientos de los bonos vuelven a ser atractivos. Si los factores fundamentales que los impulsan no han cambiado dramáticamente, entonces es posible que las tasas de interés caigan y los precios de los bonos se recuperen ahora que el temor a la inflación ha pasado.

SINGAPUR – Los dos últimos años han sido catastróficos para los inversores en bonos del Tesoro estadounidense. Según una medida, 2022 fue el peor año para estos inversores desde 1788. Los precios de los bonos están a punto de caer nuevamente en 2023, lo que será la primera vez en la historia de Estados Unidos que caigan durante tres años consecutivos.

Pero ahora el “dinero inteligente” está volviendo a aparecer. Con tasas de interés de los bonos del Tesoro a 10 años cercanas al 5%, más del triple de los niveles de hace dos años, los rendimientos son atractivos. Si los factores fundamentales que los impulsan no han cambiado dramáticamente, entonces es posible que las tasas de interés caigan y los precios de los bonos se recuperen ahora que el temor a la inflación ha pasado.

Eso es un gran si, por supuesto. Pero considere esos fundamentos. La tasa de interés de los bonos debe reflejar la tasa de interés real natural o neutral subyacente, más la inflación esperada durante el período de tenencia. Una serie de medidas muestran que la inflación ronda el 3%, contradiciendo las advertencias de un periodo de alta inflación crónica que excede drásticamente el objetivo del 2% de la Reserva Federal. La “tasa de equilibrio” de los títulos del Tesoro indexados a la inflación apunta de manera similar a una inflación esperada inferior al 3% durante los próximos 10 años.

El último kilómetro –el último punto porcentual necesario para reducir la inflación al 2%– puede resultar el más difícil. Pero el único mensaje que puede extraerse de manera creíble del desempeño reciente de la Reserva Federal es que el banco central sigue comprometido con su objetivo declarado. Esto hace que sea difícil justificar añadir más de 100 puntos básicos adicionales a los rendimientos de los bonos del Tesoro por motivos de inflación esperada.

En cuanto al tipo de interés natural, conocido por los entendidos como r*, se han derramado océanos de tinta en los esfuerzos por estimarlo. En lo único en que coinciden los expertos es en que los determinantes de r* se mueven lentamente, y la tasa sube y baja para equilibrar el ahorro y la inversión agregados. Las tasas de ahorro, a su vez, dependen de factores demográficos que evolucionan lentamente: la proporción de la población en edad de trabajar y la longevidad de los jubilados.

Quienes hablan de un “exceso de ahorro global” nos recuerdan que no sólo importan los ahorros estadounidenses. Si el crecimiento del PIB chino se desacelera, lo que genera menos ahorro chino, o si China se reequilibra del ahorro al consumo, entonces esto también puede afectar la tasa natural.

Pero toda la evidencia es que estos cambios estructurales son igualmente graduales y continuos. Los políticos chinos hablan de un juego ambicioso, pero proceden de forma gradual, cruzando el río sintiendo las piedras bajo sus pies, como dice un dicho popular chino. Su progreso lento pero constante no indica cambios bruscos en r* en los últimos años.

Además, r* variará con el crecimiento potencial de la economía, ya que un crecimiento elevado hará atractiva la inversión adicional y entonces se necesitará una tasa de interés real más alta para generar el ahorro correspondiente. El entusiasmo por la inteligencia artificial apunta a la posibilidad de un crecimiento más rápido.

Pero la experiencia sugiere la necesidad de un período prolongado de adaptación y reorganización antes de que las nuevas tecnologías de propósito general generen un crecimiento más rápido. De ello se deduce que cualquier impacto en la productividad sólo se materializará con el tiempo.

Sin duda, la inversión manufacturera estadounidense ha aumentado desde la aprobación de la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS y Ciencia. Pero visto desde una perspectiva de toda la economía, el cambio consiguiente en la relación inversión/PIB es pequeño, porque la participación del sector manufacturero es pequeña. De hecho, la inversión fija no residencial en relación con el PIB está por debajo de su promedio en los cinco años inmediatamente anteriores a la pandemia de Covid-19.

No sorprende que la estimación de junio de 2023 de la Reserva Federal de Nueva York muestre que r* apenas se ha movido durante los dos años anteriores. Si se suma esto a los datos recientes sobre inflación, se sugiere que el mercado de bonos está sobrevendido.

Otras dos variables también pueden afectar las perspectivas del mercado de bonos. Una es la incertidumbre geopolítica, que se ha disparado con los acontecimientos recientes en el Medio Oriente. Históricamente, esa incertidumbre ha favorecido a los bonos del Tesoro, que son un refugio seguro para los inversores que valoran la liquidez por encima de todo en tiempos de incertidumbre. De hecho, sin embargo, los rendimientos, en lugar de caer, han aumentado ligeramente desde que Hamás atacó a Israel el 7 de octubre. Aun así, si la incertidumbre geopolítica sigue siendo elevada o incluso aumenta aún más, deberíamos esperar que estos flujos de refugio seguro se reafirmen.

La otra incógnita conocida es la oferta de deuda. Dado que el gobierno federal tiene déficits crónicos, los rendimientos tendrán que aumentar para que los inversores puedan absorber las emisiones adicionales del Tesoro. Sin lugar a duda, ahora habrá más gasto en defensa. La resistencia republicana a impuestos más altos sólo se endurecerá bajo el nuevo presidente de la Cámara de Representantes, mientras que los demócratas se resistirán a los recortes en otros gastos. La Ley de Stein –“Si algo no puede continuar para siempre, se detendrá”– puede aplicarse en última instancia en este contexto, pero sólo después de que los rendimientos hayan aumentado a niveles aún más altos de los que los inversores contemplan actualmente.

Es evidente que una considerable incertidumbre envuelve el mercado de bonos. En estas circunstancias, sólo se aplica una regla: nunca se deben seguir los consejos de inversión de un profesor.

El autor

Profesor de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California, Berkeley, es el autor, más recientemente, de In Defense of Public Debt.

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