El capital no es una estrategia

Después de varios años en que los bancos centrales mantuvieron bajas las tasas de interés e inyectaron liquidez en los mercados financieros, las valoraciones de los activos se encuentran en máximos históricos. Si bien los empresarios y los fundadores de capital de riesgo se dicen a sí mismos que "el capital es una estrategia", el financiamiento de burbujas no sustituye a un plan de negocios que puede lograr un flujo de caja positivo.

CAMBRIDGE – Como el resto del mundo, los emprendedores transitaron la última docena de años por un entorno financiero sin precedentes. Primero en respuesta a la obstinadamente lenta recuperación de la crisis financiera del 2008 y luego, a la recesión causada por el Covid-19, los principales bancos centrales aplicaron un conjunto de iniciativas no convencionales y programas de compra de activos conocidos en su conjunto como “flexibilización cuantitativa” (FC).

El resultado directo fue una acumulación masiva de reservas financieras en los bancos centrales y en todo el sistema financiero, y la reducción de las tasas de interés nominales sobre los activos financieros libres de riesgo a niveles por debajo de la tasa de inflación. Las tasas de interés son entonces negativas en términos reales (e incluso en términos nominales, en algunos casos).

Los años de políticas monetarias no convencionales también tuvieron un efecto secundario sobre el comportamiento de los inversionistas. En las condiciones que crearon los bancos centrales, los inversionistas (tanto institucionales como minoristas) se tornaron cada vez más agresivos en su búsqueda de rentabilidades reales positivas. No solo aceptaron niveles mayores de riesgo fundamental (esto es, el riesgo de que el fracaso de las empresas arrase con el valor de sus acciones), también están cada vez más dispuestos a aceptar iliquidez: compran acciones que no pueden revender fácilmente.

Un ejemplo dramático de este fenómeno es la avalancha de “capital no tradicional” -el término que usa la Asociación Nacional de Capital de Riesgo (National Venture Capital Association) para referirse a los fondos mutuos, fondos de cobertura, fondos soberanos, etc.- destinada a empresas privadas con capital de riesgo, con valuaciones históricamente elevadas. Otros son las burbujas de los criptoactivos y la explosión (a menudo, efímera) de acciones “meme”, impulsada por las comunidades de Reddit e inversionistas minoristas en aplicaciones como Robinhood.

Finalmente, la oferta aparentemente ilimitada de capital a bajo costo (en términos de dilución de la propiedad) disponible para los emprendedores y empresas de capital de riesgo que financian etapas iniciales tuvo también un tercer efecto: la proliferación de modelos de negocios con poco o ningún potencial para generar un crecimiento sostenible y autofinanciado. Se instaló la idea del “capital como estrategia”. En el mundo con baja fricción de los servicios provistos a través de Internet o intermediarios, las empresas emergentes están dispuestas a gastar cantidades cada vez mayores del dinero de otros para conseguir clientes. El objetivo es salir victoriosas en una carrera donde el ganador se queda con todo.

El problema, por supuesto, es que el capital no es una estrategia, sino un recurso cuya oferta y costo han sido históricamente muy variables. Al menos desde la manía holandesa de los tulipanes en la década de 1630 y la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur en 1720, la historia financiera ha estado repleta de episodios de excesos especulativos (por eso titulé uno de los capítulos de mi libro Doing Capitalism in the Innovation Economy como “La trivialidad de las burbujas”).

Cada tanto, estas explosiones de exuberancia de los inversionistas financiaron la implementación de tecnologías innovadoras a una escala suficiente como para transformar la economía de mercado, como ocurrió con los ferrocarriles, la electrificación e Internet. Que una burbuja sea productiva depende de qué queda después de ella. Pero todas las burbujas estallan, por lo que incluso quienes invierten durante episodios productivos inevitablemente pasan a formar parte de una de dos categorías: los rápidos y los muertos.

El oportunismo es una virtud en el mundo del capital de riesgo. Aprovechar el capital prácticamente gratuito que ofrecen los inversionistas sin interés (ni capacidad) para gestionar empresas es irresistible. Como afirma el viejo dicho “Cuando ofrecen galletas, quédate con todas las que puedas”. Si las fuentes no tradicionales de capital están preparadas para licuar las tenencias originales de los inversionistas multiplicando el costo de una manera que solo suele estar disponible a través de ofertas públicas iniciales o en ventas totales a terceros, quienes hacen ventas parciales tendrían que ser extraordinariamente codiciosos como para rechazar la oferta.

Y, sin embargo, el extraordinario aumento en la oferta de capital eliminó la percepción de que es necesario evaluar en forma crítica los modelos y planes de negocios, debilitando la regla de oro del capital de riesgo: quienes tienen el oro fijan las reglas.

En lugar de eso hubo un ajuste del poder entre los emprendedores y los capitalistas de riesgo. Esto resulta evidente en la cantidad cada vez mayor de empresas emergentes cuyos fundadores están afianzados en su control independientemente de la cantidad de capital que capten.

Las sagas gerenciales de Uber, WeWork y Theranos representan las consecuencias corriente abajo de la inundación desatada por bancos centrales. La fundadora de Theranos, Elizabeth Holmes, puede ser la única a quien atraparon del otro lado de la línea de la responsabilidad penal, cuando hinchó e infló su empresa; pero que no haya otros casos de acciones legales no es excusa para que los inversionistas y miembros de las juntas abandonen sus responsabilidades fiduciarias.

Los emprendedores y capitalistas de riesgo involucrados directamente en la gobernanza de las empresas que financian pueden sobrevivir al inevitable colapso de la burbuja actual si recuerdan que, tarde o temprano, la felicidad corporativa equivale a un flujo de caja positivo. La capacidad para pagar las deudas porque se recibe más efectivo de los clientes de lo que cuesta producir y entregar lo que se vende es algo decididamente distinto de depender de la sostenida bondad de desconocidos financieros no tradicionales. Este tipo de éxito requiere definir continua y rigurosamente un camino para llegar al flujo de caja positivo a partir de las operaciones, dentro de un plazo limitado por la cantidad de efectivo disponible en el balance.

Si no se encuentra ese camino, consideremos el siguiente consejo de Bernard Baruch, figura legendaria en las finanzas de la primera mitad del siglo XX, que asesoró a presidentes estadounidenses e identificó su profesión frente a un comité del Congreso como “especulador”. Cuando le preguntaron cómo ganaba dinero, Baruch respondió: “Vendo antes de tiempo”.

Baruch especulaba en el mercado público de acciones, donde podía vender cuando lo deseara, pero los “inversionistas no tradicionales” que alimentan la burbuja actual de capital de riesgo están atrapados, junto con los socios limitados de los fondos de capital de riesgo que patrocinaron las empresas. Ambos vienen disfrutando rentabilidades espectaculares del orden del 50 por ciento.

Pero la vasta mayoría de esos rendimientos representan inversiones ilíquidas, con “valores de mercado” basados en las recientes valuaciones registradas en el financiamiento de etapas más avanzadas o en el valor de empresas de régimen abierto consideradas “comparables”.El efectivo entonces será quien las ponga a prueba. Pero, como dijo el memorable Kenny Rogers en“El Apostador”:

“No cuentes tu dinero mientras estés sentado a la mesa.

Tendrás tiempo suficiente para contar sin las cartas en la mano”.

No solo el capital no es una estrategia sino que un exceso de capital puede eliminar la necesidad que tienen tanto los emprendedores como los inversionistas de mantener una estrategia. Para los capitalistas de riesgo y los inversionistas, eso funcionará hasta el momento en que, de pronto, no haya más galletas.

El autor

Socio con responsabilidad limitada de la firma de capital privado Warburg Pincus, es profesor afiliado de economía en la Universidad de Cambridge y autor de Doing Capitalism in the Innovation Economy.