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El misterio de las tasas de interés de Estados Unidos
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El casi consenso desde el inicio de la pandemia ha sido que existen poderosos factores fundamentales que mantienen la tasa de interés neutral muy baja y que no ha habido cambios importantes en esos fundamentos. ¿Por qué, entonces, la tasa de interés real segura a largo plazo está tan por encima del nivel neutral?
BERKELEY. En Estados Unidos, la tasa de interés real segura de largo plazo —el retorno ajustado por inflación sobre inversiones de bajo riesgo como los bonos del Tesoro— es, junto con las “condiciones financieras”, el mecanismo clave que influye tanto en el incentivo para construir como en el equilibro de las exportaciones netas (debido a su efecto en el tipo de cambio).
Desde principios de marzo hasta mediados de mayo de 2022, esta métrica saltó más de un punto porcentual en tanto el mercado de bonos percibió que la Reserva Federal de Estados Unidos pronto cesaría en sus esfuerzos de promover una recuperación acelerada del empleo después de la pandemia. Luego, desde fines de agosto hasta principios de octubre de 2022, volvió a saltar, esta vez 1.5 puntos porcentuales anualizados, en tanto los operadores de bonos empezaron a especular que la Fed podría tener que ajustar la política monetaria para evitar una inflación persistente en una economía que había regresado al pleno empleo.
Fueron estas dos alzas las que crearon la configuración actual de las tasas de interés. Las tasas hoy están mucho más altas, alrededor de dos puntos porcentuales, que el nivel que cualquiera habría considerado que era la tasa “neutral” hace cinco años (antes de la pandemia).
La tasa neutral, explica John Maynard Keynes en Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero, es el nivel necesario para “generar un ajuste entre la propensión a consumir y el incentivo para invertir”. Una tasa de interés que todos consideran por encima del nivel neutral, por lo tanto, refleja la confianza de los mercados en que una recesión, o al menos una desaceleración sustancial, es sólo una cuestión de tiempo. Cuando llega ese momento, todo dependerá de si la Fed reconoce a tiempo la debilidad inminente para recortar las tasas y lograr un aterrizaje suave. Esta configuración de las tasas de interés se viene manteniendo desde hace siete meses.
La situación no ha sido totalmente estática, por supuesto. Hubo otra alza de un punto entre junio y octubre de 2023. Pero esa ola enseguida retrocedió en tanto la especulación se centró en interrogantes sobre cuándo y a qué ritmo la Fed empezaría a recortar las tasas. La tasa de 30 años del Tesoro, por ende, volvió al nivel en el que estaba en octubre de 2022.
El aterrizaje, por cierto, ha sido suave. Pero el piloto no se ha atrevido a pasar de reversa a neutral. Aparentemente, a la Fed le preocupa que las nóminas no agrícolas sigan aumentando. Sobre una base ajustada estacionalmente, había 275,000 más empleos en febrero que en enero, apenas por encima del promedio de 250,000 empleos en los últimos seis meses. Sospecho que la Fed se siente profundamente incómoda con las tasas de interés sustancialmente por encima de lo que, a su entender, es la tasa neutral, especialmente ahora que la inflación está muy cerca de su meta del 2 por ciento. Pero no se atreverá a salir de reversa hasta ver señales de una desaceleración del crecimiento del empleo.
Tres explicaciones podrían aclarar la situación actual. La conclusión de que las tasas de interés están por encima de la tasa neutral podría estar basada en un análisis erróneo. O podría haber un error en la manera en laque medimos el estado de la economía. O, tercero, la Fed puede haber cometido el error del Coyote.
Si tomamos estas explicaciones en orden inverso, si efectivamente la debilidad está por llegar, la Fed pronto deseará haber comenzado con el recorte de las tasas en enero de 2024. Recuerden, las decisiones del sector privado de invertir menos en construcción o de pasar a comprar a proveedores extranjeros se suspendieron en 2022 y se demoraron hasta 2023, ya que la gente esperaba ver cuál sería el ajuste de la Fed. Si las empresas luego siguieron adelante con esas decisiones pospuestas entre mayo y octubre de 2023 —en tanto el rendimiento del bono del Tesoro de diez años se disparó temporariamente del 3.53% al 4.93%—, el impacto en los patrones de desempleo debería empezar a afectar la economía en lo inmediato.
Cuando persigue al Correcaminos, el Coyote (un personaje clásico de Looney Tunes) siempre sigue corriendo más allá del borde del precipicio, pero no empieza a caer hasta que mira hacia abajo y se da cuenta de que está corriendo en el aire. Estaba bastante confiado en que es ahí donde estaba la Fed hace seis meses. Pero a medida que pasa el tiempo sin que nada suceda, estoy en un dilema.
¿Qué pasa si las mediciones son erróneas? Desde hace mucho tiempo, el consenso ha sido que la encuesta de nóminas de Estados Unidos es superior a la encuesta de los hogares. Pero, en el último par de años, ha surgido una brecha entre esas dos encuestas. Mientras que la encuesta de nóminas registra 2.7 millones más de empleos que hace un año, la encuesta de hogares registra sólo 700,000 más personas trabajando en esos empleos que hace un año.
Si el mercado laboral es tan débil como sugiere la encuesta de los hogares, esa debilidad ya debería haberse visto reflejada en el gasto de los consumidores, y eso no sucedió.
Eso deja abierta la posibilidad de un análisis equivocado. El consenso casi general desde el inicio de la pandemia ha sido que existen importantes factores fundamentales que mantienen muy baja la tasa de interés neutral, y que no ha habido cambios importantes en términos de esos factores fundamentales. La tasa neutral, por lo tanto, debería seguir siendo muy baja, lo que implica que la tasa de política alta no es apropiada para una economía con pleno empleo y con una inflación cercana a su meta.
Pero si hay una lección que he aprendido en más de 40 años de intentar entender el ciclo comercial es que no hay ninguna regularidad empírica en la macroeconomía de la que se pueda decir que no sucumbirá bajo nuestros pies en un tiempo considerablemente corto.
El autor
J. Bradford DeLong, exsubsecretario adjunto del Tesoro de Estados Unidos, es profesor de Economía en la Universidad de California, Berkeley, socio de investigación en la Oficina Nacional de Investigación Económica y autor de Slouching Towards Utopia: An Economic History of the Twentieth Century (Basic Books, 2022).
Derechos de autor: Project Syndicate, 2024.