La notable hazaña de la Fed

Ante la ausencia de motivos fundamentales para esperar que la pandemia y la posterior reapertura económica hayan eliminado ese desequilibrio, se sigue que la tasa de interés real neutral de equilibrio continúa siendo muy baja, es decir, la del periodo de estancamiento secular.

BERKELEY. Hoy día, los observadores de la política monetaria estamos divididos en dos grupos, pero tal vez ambos debiéramos hacer una pausa y reflexionar sobre la situación en la que estábamos hace 18 meses y dónde nos encontramos ahora.

Por un lado, estamos quienes nos obsesionamos con el gran desequilibrio entre la oferta de ahorro y la demanda de fondos para la inversión real: esa situación sostuvo una década de tasas de interés atadas al límite cero y estancamiento secular (bajo crecimiento debido a una demanda agregada estructuralmente baja), después de la crisis financiera mundial de 2008. Ante la ausencia de motivos fundamentales para esperar que la pandemia y la posterior reapertura económica hayan eliminado ese desequilibrio, se sigue que la tasa de interés real neutral de equilibrio (aquella en la que la política monetaria no sería expansionista ni contraccionista) continúa siendo muy baja, es decir, la del periodo de estancamiento secular.

Otra consecuencia, entonces, es que las políticas actuales de los principales bancos centrales son sustancialmente restrictivas. Para quienes formamos parte del primero de los grupos, el riesgo que más destaca es que mantener las tasas nominales de interés a su nivel actual podría disparar una gran recesión, que decididamente nos llevaría otra vez al estancamiento secular extremo, con tasas de interés atadas al límite cero, o muy cercanas a él, y economías gravemente deprimidas.

Por el contrario, el segundo grupo considera que los precios de los activos y tasas de interés actuales son naturales, y entiende que esas medidas se corresponden con el equilibrio actual de la economía. Desde esa perspectiva, las políticas actuales de los bancos centrales no resultan sustancialmente restrictivas, sino que se avecinan bastante a los valores neutrales. A los miembros de ese grupo parecen preocuparles las memorias de Arthur Burns, quien, cuando asumió la presidencia de la Reserva Federal a principios de 1970, redujo la tasa para los fondos federales desde más del 9% al 4.5% a fines de ese año. Ése resultó uno de los mayores errores de política económica que llevaron a la inflación de la década de 1970.

A este segundo grupo le preocupa que la Fed reitere el error de Burns, con una reducción prematura de las tasas de interés antes de que se haya recuperado completamente la confianza en su compromiso de anclar las tasas a niveles bajos. Es por eso que el sensato y consumado economista Mohamed A. El-Erian advierte que “Cuanto más ceda la Fed ante las expectativas de los inversores de recortes significativos y tempranos en 2024 —que implicarían acercarse a los seis recortes ya incorporados en las valuaciones para el año que viene—, más presionarán los mercados en pos de políticas menos restrictivas”.

El gran riesgo que destaca, entonces, es que:

“[...] la Fed, incómoda con la desconexión entre su política de orientación y los precios de mercado, se vea presionada para implementar acciones políticas que complazcan a los mercados, pero resulten incoherentes con el mandato a más largo plazo del banco central. No sería nada nuevo. Ocurrió en enero de 2019 cuando (el presidente de la Fed, Jerome] Powell dio un giro de 180 grados en las políticas, con un nuevo mensaje que abría la posibilidad a que el siguiente ajuste de las tasas fuese a la baja, seis semanas después de que el Banco Central notificara a los mercados que implementaría subidas adicionales”.

Mi primera reacción frente a ese argumento es decir «¡Esperen, la pausa de enero de 2019 funcionó!». Recordemos que para agosto de 2019 la Fed quería reducir la tasa de los fondos federales y comenzó, por ello, a recortarla. Es posible que si Powell no hubiese dado ese giro, y las condiciones financieras y tasas de mercado a largo plazo hubieran sido más restrictivas durante el primer semestre de 2019, la Fed hubiera tenido que lidiar con un problema más difícil del que enfrentó durante el otoño boreal de 2019.

Con un poco de perspectiva, siempre me intrigó el tono de la mayoría de los comentarios sobre la Fed desde que Joe Biden asumió la presidencia y comenzó la reapertura económica a finales de la pandemia. Ciertamente, la Fed empezó tarde a subir las tasas de interés durante la reapertura, pero tenía muy buenos motivos para ello y esa demora causó pocos inconvenientes, si alguno.

Cuando la Fed comenzó con los ajustes, lo hizo mucho más rápida y profundamente de lo que yo hubiese preferido, pero resulta que los responsables de las políticas de la Fed tenían razón y yo estaba equivocado. En retrospectiva, tiene sentido que si uno empieza tarde, deba actuar de manera más acelerada para recuperar el tiempo perdido. Aunque hubo algunos platos financieros rotos —tres bancos grandes, aunque no tanto como para no quebrar, desaparecieron—, ya sabemos cómo limpiar los pedazos para que nadie se corte los pies.

Ahora que la Fed está tratando de enhebrar una aguja extremadamente pequeña, los comentaristas harían bien en reconocer que orquestar la reapertura extremadamente rápida y exitosa después de la pandemia, y coronarla con un aterrizaje suave, no es algo menor. Se trata de una tarea extremadamente difícil que, hasta ahora, la Fed ejecutó de manera casi perfecta. Debiéramos felicitar a Powell y sus colegas, su evaluación actual de esta compleja situación merece nuestro respeto.

El autor

Exsubsecretario del Tesoro de EU, es profesor de Economía de la Universidad de California, Berkeley, investigador asociado de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas y autor de Slouching Towards Utopia: An Economic History of the Twentieth Century (A rastras hacia la utopía: una historia económica del siglo XX) (Basic Books, 2022).

Traducción al español porAnt-Translation

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