La carga exorbitante del Trumponomics

NUEVA YORK – Cierta ocasión, un destacado economista me dijo que los debates de política macroeconómica se reducen a encontrar la variable motriz a la que responden las otras variables. De modo que, según me explicó, “para invertir las recetas de políticas basta afirmar que la variable motriz es otra”. Es exactamente lo que hace Stephen Miran en un artículo publicado justo antes de que lo nombraran para encabezar el Consejo de Asesores Económicos del presidente estadounidense Donald Trump. Sus opiniones merecen mucha atención, ya que es probable que reflejen los puntos de vista del nuevo gobierno estadounidense.

La explicación tradicional del déficit comercial crónico de Estados Unidos es que gasta demasiado, lo que se debe ante todo a su déficit fiscal (la variable motriz o “forcing variable”). Pero según Miran, la verdadera variable motriz es el apetito internacional de activos financieros estadounidenses, sobre todo bonos del Tesoro, que los otros países demandan en cantidad creciente para sus reservas de divisas y para las transacciones financieras, obligando a Estados Unidos a incurrir en grandes déficits fiscales para satisfacer esa demanda exorbitante. El ingreso de capitales resultante mantiene un dólar sobrevalorado, que resta competitividad a los exportadores estadounidenses, y así se genera un déficit comercial persistente.

Pero hay varias razones por las que este argumento no es convincente. En primer lugar, el marco temporal. Estados Unidos empieza a tener un déficit comercial sostenido a mediados de los años setenta. Más o menos por la misma época también empieza a tener un déficit fiscal sostenido, con una interrupción a fines de los noventa, cuando se produce un gran aumento de los impuestos a las plusvalías y del consumo privado como resultado del auge de las puntocom, que traslada por un tiempo del gobierno a los hogares el exceso de gasto en Estados Unidos.

Aunque el mundo lleva mucho tiempo comprando activos financieros de Estados Unidos (favores devueltos por entidades estadounidenses), la acumulación de dólares en los bancos centrales extranjeros no se convierte en una variable “motriz” sino después de la crisis financiera asiática de 1997, cuando las economías de Asia oriental, escarmentadas por las duras condiciones que les impuso el Fondo Monetario Internacional, comenzaron a acumular reservas para protegerse contra cortes repentinos de los flujos financieros. Aquí tampoco coincide el marco temporal.

Además, Estados Unidos no tiene un déficit comercial universal, sino más bien un déficit comercial en bienes y un superávit neto en servicios (que en 2024 llegó a casi 300,000 millones de dólares). En un patrón como este, los economistas ven una típica ventaja comparativa en acción, que beneficia a Estados Unidos. Apple obtiene grandes márgenes de ganancias vendiéndole al mundo su exquisitamente diseñado iPhone (y el software que contiene), mientras que con la fabricación del iPhone en China y la India, Foxconn obtiene un margen minúsculo. Aunque las cifras de comercio generales hablen de un déficit cuantioso, lejos está Estados Unidos de ser una víctima.

Otro problema es que cualquier exceso de demanda internacional de bonos del Tesoro estadounidense debería aparecer como un enorme exceso de prima por esos bonos. Pero Miran lamenta el hecho de que los tipos de interés de los bonos estadounidenses no reflejan dicha prima, de modo que Estados Unidos recibe muy poco a cambio de producir activos financieros muy demandados. Aquí hay algo raro. ¿Por qué esa demanda va a mantener un dólar alto y no va a hacer bajar los tipos de interés de los bonos estadounidenses?

La explicación más sencilla es que el Congreso estadounidense gasta a voluntad confiando en que el resto del mundo compre bonos del Tesoro para financiar lo que los ingresos nacionales no puedan cubrir. ¿Ha habido alguna vez un congresista que diga que Estados Unidos debe mantener déficits para darle cabida a la demanda mundial de bonos del Tesoro? Si el exceso de demanda de activos financieros estadounidenses fuera un problema tan grande, al Congreso de los Estados Unidos le bastaría achicar el déficit, poner a los extranjeros a competir entre sí para comprar una emisión de bonos del Tesoro más pequeña y orquestar así una bajada de tipos de interés en Estados Unidos (con el consiguiente aumento de la producción local).

Además, si crear activos de reserva es una carga tan exorbitante, ¿por qué no compartirla con otros países? Pero lejos de contemplar esta posibilidad, hace poco Trump amenazó al grupo BRICS de grandes economías emergentes por el mero hecho de atreverse a imaginar esquemas de pago internacional distintos no basados en el dólar. Aunque Miran admite que Estados Unidos necesita dinero extranjero para financiar su déficit fiscal (quizá un reconocimiento tácito de que esta es la principal variable motriz), sugiere otra razón para tener a los extranjeros comprando activos financieros de Estados Unidos y usando su sistema financiero: así Estados Unidos tendrá más formas de castigar a países díscolos, incluida la alarmante posibilidad de cobrar un impuesto selectivo a los intereses de los títulos del Tesoro.

Si Estados Unidos no quiere renunciar a su carga exorbitante, ¿podrán los aranceles a las importaciones ayudar a los fabricantes estadounidenses a superar la sobrevaloración del dólar? Como señala Miran, los aranceles tendrán como compensación parcial un fortalecimiento del dólar, como ocurrió en 2018-2019, cuando Estados Unidos impuso aranceles generales a China. Pero este fortalecimiento será perjudicial para las exportaciones estadounidenses, y si los precios en dólares de los productos importados no cambian mucho, cuesta ver de qué manera los fabricantes estadounidenses se volverán más competitivos.

De modo que Miran apuesta a una depreciación concertada del dólar, respaldada por intervenciones de bancos centrales extranjeros a los que se “persuadirá” bajo la amenaza de aranceles o de la retirada del apoyo militar estadounidense. Pero incluso si esas intervenciones resultaran eficaces, los bancos centrales extranjeros tendrían que vender bonos del Tesoro estadounidense y comprar bonos nacionales, de modo que el déficit fiscal de los Estados Unidos sería más difícil de financiar.

Es encomiable que Miran intente explicar por qué Estados Unidos se ha lanzado en contra del mismo sistema que construyó. Lo cierto es que el déficit fiscal estadounidense no es la única variable motriz. Otro factor de los desequilibrios comerciales mundiales es el déficit chino de consumo. Además, Estados Unidos tiene aranceles más bajos que algunos de sus socios comerciales, algunos de ellos tienen más subsidios para sus empresas que Estados Unidos y algunos han mostrado escaso respeto por los derechos de propiedad intelectual. Pero para resolver estas cuestiones es mejor apelar a la negociación (quizá con el respaldo de amenazas implícitas).

No se entiende a dónde se supone que lleva este camino de intimidación en el que está metida la administración Trump. Decir que el atractivo del dólar es una carga exorbitante, en vez de un privilegio exorbitante, es poco creíble, sobre todo cuando quien lo dice es tan reacio a abandonar la carga. El castigo que la administración Trump, convencida del papel de víctima de Estados Unidos, está dispuesta a infligir a aliados cercanos tiene inquietos a los mercados. Si esta conducta termina restándole atractivo al dólar, puede que se convierta en una carga exorbitante real. Pero no es un futuro deseable para ningún estadounidense.

El autor

Raghuram G. Rajan, exgobernador del Banco de Reserva de la India y economista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y coautor (con Rohit Lamba) de Breaking the Mold: India’s Untraveled Path to Prosperity (Princeton University Press, mayo de 2024).

Traducción: Esteban Flamini

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