El caso positivo de las tasas negativas

RALEIGH – Una vez más, la idea de tasas de interés negativas ha llegado a los titulares, tras la decisión del Banco Nacional Suizo (BNS) en diciembre de reducir su tasa de interés oficial a apenas el 0.5%. Cuando se ha planteado esta cuestión en el pasado, los analistas han tachado las tasas de interés nominales negativas de “desventura calamitosa”, de “anticapitalistas” e incluso de “la idea más tonta de la historia de la economía”. Y aunque los reportes oficiales de los funcionarios de los bancos centrales que implementaron las tasas negativas fueron menos mordaces, no mostraron mucho entusiasmo.

Tras alcanzar un máximo de 18 billones de dólares a finales de 2020, el stock mundial de deuda con rendimiento negativo se había desplomado en 2022, en tanto los bancos centrales subían las tasas para contener la inflación. Incluso el Banco de Japón subió su tasa de interés oficial hasta estar en terreno positivo en marzo de 2024, y muchos observadores lo consideraron el fin de una era; era poco probable que las tasas negativas se volvieran a revisar en lo inmediato.

Pero las versiones sobre la muerte de las tasas negativas fueron muy exageradas. Dos meses antes del recorte de las tasas de diciembre por parte del BNS, el nuevo presidente del banco, Martin Schlegel, dejó claro que no se podían descartar las tasas negativas. Aunque los mercados financieros anticipan que las tasas suizas caerán a cero y se mantendrán en ese nivel, creemos que el BNS podría “pasar a estar en terreno negativo” nuevamente durante el próximo año.

Una de las razones es que las tasas de interés oficiales negativas pueden utilizarse para contrarrestar la excesiva apreciación de la moneda, que es un problema para Suiza. En diciembre de 2024, la tasa de inflación anual del índice de precios al consumidor del país era de solo el 0.6%, muy por debajo de la meta de inflación del BNS de “menos del 2%”, que a su vez está por debajo de la norma no oficial en todas las economías desarrolladas. Por su parte, el franco suizo se ha apreciado considerablemente, con un alza de más del 40% frente al euro desde su creación.

La fortaleza del franco no refleja el fulgurante crecimiento económico de Suiza (el PIB creció un respetable, aunque modesto, 2% interanual en el tercer trimestre de 2024) ni los resultados del mercado bursátil, sino su condición de refugio seguro. A pesar de percances como la quiebra de Credit Suisse en 2023, el franco suizo, como el oro o el bitcóin, ha pasado a ser una cobertura contra la devaluación de la moneda en otros lugares.

El estatus de refugio seguro de Suiza no es nuevo, por supuesto. Desde la introducción de las tasas sobre los depósitos en el extranjero en los años setenta, el BNS ha demostrado periódicamente de qué manera las tasas negativas pueden disuadir los ingresos de capital sin alterar demasiado la economía nacional. En el caso suizo, las tasas negativas han sido principalmente una herramienta para la gestión del tipo de cambio y la cuenta de capital, similar a las intervenciones en el mercado de divisas o los controles de capital. Desde este punto de vista, se han ganado su puesto.

Las tasas negativas también han vuelto al debate político porque las tasas de interés oficiales están bajando de nuevo en todo el mundo, incluso cuando las tasas de mercado han repuntado. Economías como la canadiense o la sueca se enfrentan a una caída de la inflación y a un aumento del desempleo. Aunque los mercados siguen esperando que las tasas de interés oficiales se mantengan positivas en estos casos, un shock desinflacionario podría empujar a los bancos centrales a un punto en el que una tasa de interés oficial real (ajustada por inflación) lo suficientemente estimulante requiriera que las tasas de interés oficiales nominales cayeran por debajo de cero.

Esto nos lleva a la última razón por la que no pueden descartarse las tasas negativas: las herramientas alternativas para estimular la demanda están comprometidas. En todo el mundo, los bancos centrales siguen tratando de entender qué salió mal en la Gran Inflación de los años veinte. Lo que está claro, sin embargo, es que los abultados déficits fiscales y una deuda pública sin precedentes pueden limitar la aplicación de nuevos estímulos fiscales sin apoyo monetario. Sin embargo, las compras de activos de los bancos centrales durante la última década y media fueron excesivas y costosas. Derivaron directamente en grandes pérdidas en los balances de los bancos centrales e, indirectamente, en el despilfarro fiscal y la aparición de burbujas de activos.

A la vista de estos resultados, creemos que la mayoría de las valoraciones de las tasas de interés negativas son erróneas. Ignoran el hecho de que las tasas de interés oficiales apenas llegaron a ser negativas (la más baja fue del –0.75% en Suiza) y que dichas tasas se trasladaron solo en parte a las empresas y aún menos a los hogares. Asimismo, la mayoría estaría de acuerdo en que los efectos secundarios distorsionadores de las tasas negativas fueron modestos. Como señala Schlegel, “a nadie le gustan las tasas de interés negativas”, pero la principal enseñanza de la experiencia reciente es que “funcionaron”.

Sin duda, no estamos prediciendo un retorno en masa a la era del estancamiento secular y a las tasas ultrabajas, ni sostendríamos que las tasas negativas son una forma segura de estimular la demanda, pero sí complementan el arsenal de la política monetaria cuando la inflación es baja y la actividad económica es débil.

Teniendo en cuenta este potencial, las tasas de interés negativas deberían considerarse una herramienta habitual para la gestión de la moneda y la cuenta de capital. Asimismo, esperamos una mayor divergencia entre países y a lo largo del tiempo. Dada la escasez de instrumentos alternativos de gestión de la demanda, las tasas de interés oficiales negativas, solas o en combinación con otros instrumentos, seguirán siendo relevantes al menos en algún momento.

El retorno de las tasas de interés negativas es un recordatorio útil de que las circunstancias económicas pueden cambiar rápidamente, al igual que las compensaciones y la mentalidad de los responsables de las políticas. En un mundo de creciente volatilidad y de disyuntivas políticas, las tasas negativas serán una herramienta que los responsables de las políticas y los inversores no podrán ignorar, les guste o no.

El autor

Willem H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es asesor económico independiente.

El autor

Ebrahim Rahbari, jefe de Estrategia de Tasas y jefe de Investigación, Estados Unidos, en Absolute Strategy Research, fue estratega jefe de divisas, jefe global de análisis de divisas y jefe de macroeconomía global en Citigroup.

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