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El seductor comercio de hacedores de viudas del Banco de Japón
Después de haber mantenido tasas de interés cercanas a cero durante décadas, el banco central japonés podría verse obligado a subir las tasas si la inflación se mantiene persistentemente alta. Pero la enorme deuda pública de Japón y el vulnerable sector bancario significan que hacerlo podría desencadenar una crisis financiera sistémica.
CAMBRIDGE – ¿Japón podría convertirse en la próxima gran historia de crecimiento del mundo? El legendario inversionista multimillonario Warren Buffett parece creer que sí. Y el Fondo Monetario Internacional espera que la economía japonesa crezca 1.4% en 2023 -una cifra impresionante para un país cuya población ha venido decayendo sostenidamente en los últimos 14 años.
Sin embargo, la economía japonesa también podría ser una bomba de tiempo. Su mercado laboral es ajustado, la inflación se mantiene persistentemente alta a pesar de la introducción de subsidios a la gasolina y el tipo de cambio real del yen ha alcanzado un mínimo de tres décadas. Después de décadas de mantener tasas de interés cercanas a cero, no resulta claro si el Banco de Japón (BOJ) puede aumentarlas sin desatar una crisis financiera sistémica.
Si bien el nuevo gobernador del BOJ, Kazuo Ueda, ha dicho que el Banco mantendrá su política monetaria ultra-laxa, también ha reconocido la “incertidumbre muy alta” de la economía global. Considerando las fuerzas que hacen subir la inflación y las tasas de interés en todo el mundo, cada vez resulta más evidente que ya no se puede llevar adelante la política monetaria japonesa de manera aislada.
A lo largo de los años, muchos inversionistas han apostado contra el BOJ y han vendido al descubierto bonos japoneses con la presunción de que la política de tasas de interés cero no podía durar. Una y otra vez, los especuladores salieron perdiendo. Ahora, sin embargo, el “comercio de hacedores de viudas” realmente podría rendir frutos.
La reticencia del BOJ a aumentar sus tasas de política de corto plazo es entendible, dado que la deuda gubernamental bruta de Japón actualmente representa el 260% del PIB, o 235% del PIB después de netear 1.25 billones de dólares en reservas de moneda extranjera. Si el Banco se viera obligado a aumentar un 3% sus tasas de interés de política de corto plazo -aproximadamente la mitad de lo que las aumentó la Reserva Federal de Estados Unidos-, los costos del pago de la deuda del gobierno se dispararían.
Por otra parte, un incremento marcado de las tasas de interés ejercería una enorme presión sobre el sector bancario japonés, particularmente si también aumentaran las tasas de largo plazo. Esto es precisamente lo que sucedió en Estados Unidos en marzo cuando el ajuste monetario de la Fed desató una reacción en cadena que condujo al colapso de Silicon Valley Bank y de otras instituciones financieras.
Aumentar las tasas de interés en un contexto de tasas de interés cercanas a cero, cuando los inversores esperan que las tasas se mantengan ultra-bajas para siempre, será difícil, no importa de qué manera el BOJ enmarque sus acciones. Pero si la inflación se mantiene persistentemente alta, los responsables de las políticas se verán obligados a tomar medidas. Después de todo, los mercados inevitablemente harán subir las tasas en la curva de rendimiento.
En los dos últimos años, cuando las tasas de interés reales se dispararon a nivel mundial, en Japón cayeron, a pesar del alza de la inflación. Esto no es sostenible en el largo plazo, dada la profunda integración del país en los mercados financieros globales.
Al ser uno de los primeros países industrializados en enfrentar una caída de la población y una crisis financiera sistémica, Japón ha sido el laboratorio macroeconómico del mundo durante más de dos décadas. Si bien algunos analistas dicen que Japón es una evidencia de que las deudas gubernamentales gigantescas no importan, la verdad es que sí importan. Al igual que otros países sumamente endeudados como Grecia e Italia, Japón ha experimentado un crecimiento promedio extremadamente bajo en los últimos 30 años. En los albores de los años 1990, el PIB per cápita de Japón alcanzó el 75% de los niveles de Estados Unidos; desde entonces ha caído a menos del 60%, y eso que Estados Unidos experimentó un crecimiento apenas modesto durante este período.
Además de sus problemas de deuda, la economía de Japón está atrapada en medio de la escalada de la rivalidad entre Estados Unidos y China. En las últimas décadas, como observa Ulrike Schaede en su libro esclarecedor The Business Reinvention of Japan (La reinvención económica de Japón), las empresas japonesas han encontrado un nicho de alto valor dentro de la cadena de suministro asiática. Si bien las empresas más rentables del país pueden no tener nombres conocidos, principalmente porque muchas de ellas ofrecen productos intermedios a las empresas más que productos finales a los consumidores, operan en sectores de alta tecnología con márgenes de beneficios enormes.
Sin embargo, gran parte de esta reinvención económica se ha basado en sacar ventaja del rápido crecimiento de China. Ahora que el motor de crecimiento chino está chisporroteando, y frente a la amenaza de que las crecientes tensiones geopolíticas empeoren las cosas, no resulta claro si esta estrategia única puede perdurar.
Al mismo tiempo, en gran medida como sucede en Europa, Japón enfrenta la necesidad urgente de impulsar el gasto en defensa. Alarmado por la creciente asertividad de China, especialmente a la luz de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el gobierno japonés ha revelado planes de duplicar el gasto militar al 2% del PIB en los próximos cinco años. Ante la posibilidad de que ese gasto siga aumentando en el largo plazo, Japón ya no podrá mantener tasas bajas aprovechándose del presupuesto de defensa de Estados Unidos.
Sin duda, al ser la tercera economía más grande del mundo (después de Estados Unidos y China), Japón tiene muchas herramientas para enfrentar sus desafíos demográficos y económicos. Por ejemplo, podría rever normas sociales corporativas pasadas de moda que desalientan a las mujeres a la hora de tener hijos. También podría usar herramientas de política pública, como abrirles las puertas a más inmigrantes.
Pero las políticas para frenar la caída no harán más que exponer la necesidad de una normalización de las tasas de interés. Las crisis financieras más severas muchas veces se producen donde menos se las espera. Un Japón resurgente es bueno para la economía global, pero tasas de interés japonesas resurgentes podrían implicar un riesgo importante.
El autor
Execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard y ganador del Premio Deutsche Bank 2011 en Economía Financiera. Es el coautor (junto con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, y autor de The Curse of Cash.
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