Reflexiones sobre las implicaciones del sistema de oferta de reservas ampliadas de la Fed

En octubre de 1979 ocho años después del fin del Sistema Monetario de Bretton Woods y el subsecuente declive de la política pública keynesiana, con la llegada a la FED del ultra-monetarista Paul Volcker, se introdujo de manera agresiva en la política monetaria de Estados Unidos, el control de los agregados monetarios; principalmente los agregados M1 y M2 como la medicina apropiada para el control de la inflación. En este nuevo esquema se pensó que, la oferta de dinero era exógena como afirmaba rotundamente Milton Friedman en sus escritos y en sus múltiples debates, y no endógena como pensaban los keynesianos del Comitte Radcliffe que elaboraron el legendario informe “The Report of the Committee on the Working of the Monetary System” muy celebrado por Richard Kahn. Este debate: monetaristas versus keynesianos, en realidad ha sido una reminiscencia del que ocurrió en el siglo XIX entre la escuela de la Currency School liderada por David Ricardo el “Cuantitativista exagerado” así adjetivado por Marx, por su rígida creencia en la exogeneidad de la oferta monetaria, y la Banking School dirigida por Thomas Tooke y el propio Karl Marx que, postulaban la tesis de que la oferta monetaria es un fenómeno endógeno. Como es plenamente conocido, la política monetaria de Volcker inestabilizó las tasas de interés, que las condujo a un nivel del 21% a comienzos de 1980, y crearon a continuación una grave recesión económica mundial, y la llamada crisis de la deuda de los países de economía emergente. Este comportamiento de las tasas de interés dio un mentis a Friedman y a sus discípulos, que habían intentado demostrar en vano mediante ejercicios econométricos uniecuacionales que, las tasas de interés no afectan a la demanda de dinero (son inelásticas a las volatilidades de las tasas de interés) y por lo tanto al PIB real (money neutrality). Muy pronto, en menos de cuatro años, ante la dimensión de la crisis mundial, la FED y los bancos centrales del mundo abandonaron la política monetaria de Volcker, y la sustituyeron por una política de control de las tasas de interés de corto plazo. Reconocieron la exogeneidad de las tasas de interés (sin saber, que este cambio daba la razón a la idea de Marx del Volumen III de El capital de que la tasa de interés no la rige ninguna tasa natural por lo que es exógena). Son las expectativas volátiles las que dominan los movimientos de la tasa de interés. ¿Cómo hacerlas menos volátiles? Modernamente los bancos centrales, se apresuraron a resolver esta problemática, mediante la elaboración de reglas monetarias claras (como la regla de Taylor), que ofrecieran transparencia y objetivos concretos por parte de la FED y los bancos centrales. Con las reglas de política monetaria, se podría contener la volatilidad de las tasas de interés, y mantener controlada la inflación y en el caso de la FED estabilizar también el producto (objetivo dual de la FED, no es el caso de otros bancos centrales como el de México que sólo tienen un objetivo, preservar la estabilidad monetaria vía el control de la inflación). Surgió así, el modelo de política monetaria más usual en la actualidad “Inflation Targeting” (IT).

En enero de 2019, el “Federal Open Market Committe (FOMC), sorprendió al mundo estableciendo una nueva política monetaria (yo diría más bien que reforzó el IT) consistente en asegurar que, un sistema con oferta de reservas monetarias ampliadas (SORMA) instrumentará más certeramente la política monetaria de la FED, a efecto de que las tasas de interés administradas ejerzan un control más estricto de las tasas de interés de corto plazo, partiendo en primer lugar de la determinación de la tasa de fondos federales (IFF) y dada la correlación de la tasa FED con las otras tasas de interés de corto plazo se podrían administrar éstas últimas. Esta decisión de la FED se debe a la existencia de una enorme liquidez en el sistema financiero y bancario, la cual fue generada por la crisis financiera de 2008, al adoptar la FED y los bancos centrales la política de expansión monetaria denominada “Quantitative Easing” (QE). La idea que se propone el SORMA es reducir sin disturbios la base monetaria agigantada enormemente por la crisis financiera 2008. ¿Cómo opera la FED el sistema de tasas administradas? Lo hace a través de tres mecanismos como lo señala Patricia Zobel operadora destacada en la estructura del FOMC: (i) determinando la tasa de interés sobre los saldos de las reservas de los balances bancarios (ISRBB), tasa que sirve a los bancos comerciales para evaluar las oportunidades de préstamo y depósitos (ii) Determinando la tasa de interés overnight establecida en los acuerdos de reportos (IOAR), tasa que apoya la actividad de participantes en el mercado monetario ofreciendo un piso suave ante las turbulencias de liquidez (iii) Introduciendo el Standing Repo Facility (SRF), instrumento de respaldo paralelo al de la ventana de descuento (discount window) que, la FED puede utilizar para suministrar liquidez ante choques financieros externos provenientes del ecosistema económico como la reciente pandemia Covid-19. Este mecanismo, surgió de la idea de Hyman Minsky del Big Finance Government necesario para estabilizar una economía inherentemente inestable. La introducción del Sistema de Oferta de Reservas Ampliadas por la FED, es el clavo en el ataúd del monetarismo friedmaniano debido a que con él se deja de utilizar de facto elMultiplicador Monetario (MM), como instrumento de evaluación monetaria, particularmente como medida de la habilidad del sistema bancario para intermediar bonos soberanos (deuda pública) creando depósitos. Con el tercer factor, es decir, la introducción del Standing Repo Facility por la FED, se institucionaliza la actividad financiera del shadow banking, a través del SORMA estableciendo un nuevo multiplicador que Thomas Michl y Hyun Woong Park (2023) denominan Multiplicador de Garantías (Collateral Multiplier), que ahora mide la habilidad del sistema financiero (banca tradicional y shadow banking) para intermediar bonos soberanos, creando dinero sombra (shadow money). Este nuevo sistema de control monetario operó muy bien para evitar la turbulencia financiera, potencialmente creada por la pandemia Covid-19 haciendo resistente al sistema financiero, pero el dual de este sistema es que deja abierta la posibilidad de bail outs bancarios y financieros, que potencian el endeudamiento público, que el pueblo termina por sufragar. Hay que recordar que, la FED en el rescate bancario de 2008 (ejemplo seguido por la mayoría de los bancos centrales de los países avanzados) desarrolló muchos programas similares al SRF. La recomendación que proponemos es que los bancos centrales de los países menos desarrollados evalúen estos nuevos riesgos con enfoque global, para crear opciones que limiten las asimetrías de política monetaria favorables a los países desarrollados y desfavorables a los países de economía emergente. En la crisis FOBAPROA (1994-1995), el FMI limitó la expansión monetaria del país, a través del banco de México; en contraste guardó silencio en el 2008, cuando la FED y los bancos centrales expandieron la base monetaria de manera inusual, suministrando cuantiosos montos de liquidez para salvar al sistema con un bail out costosísimo, con repercusiones internacionales, que significó un estancamiento económico secular mundial tipo el descrito por Alvin Hansen (Larry Summers, 12 de Marzo 2019, The Conversation, Julius Probst, Lund University), y cuya materialización por más de una década pagó el mundo; es decir el pueblo.